事件：公司发布2026半年度报告。2026H1，公司实现收入198.1亿元，同比+60.3%，归母净利润42.7亿元，同比+88.2%。2026Q1，公司预告实现收入165~175亿元，净利润36~38亿元；经测算，2026Q2，预计收入23.1~33.1亿元，净利润4.7~6.7亿元，预计同环比均大幅下跌。
　　金价波动考验业绩：1）2026年初以来金价大幅波动，2026Q1，黄金价格大幅上涨，SHFE黄金收盘价（1月29日）最高上涨27.4%，驱动公司业绩高增；2026Q2，黄金价格深度回调，公司业绩随之承压。2）特别是2026Q2金价大幅下跌，对金饰需求影响明显，消费者观望情绪浓厚。据统计局数据，4/5/6/7月金银珠宝类社零分别同比-21.3%/-8.9%/-3.4%/-10.1%。3）由于公司存货采用移动平均法，2026Q2仍获得较高的黄金差额收益。因此2026Q2公司收入大幅下滑，但利润率依然保持在高位。如此大幅度的下滑属于需求观望期的特殊情况。4）随着近期黄金价格反弹力度较大，2026年8月初至8月25日，SHFE黄金收盘价上涨13.0%。我们预计2026Q4需求压力将明显改善，但2026Q3我们预计公司依然面临较大压力，特别是存货带来的黄金增值收益将减少。
　　毛利率提升，费用率下降：1）2026H1，公司实现毛利率41.3%，同比+3.2pct，环比+4.0pct，主要源于期间黄金价格大幅上涨与公司移动平均法下的成本差额扩大影响；此外，2026年2月末产品调价，规模扩张带来边际贡献。2）2026H1，销售/管理（含研发）费用率分别为11.1%/1.5%，分别同比-0.8/0.4pct，主要源于规模效应释放。3）2026H1，公司实现净利率21.5%，同比+3.2pct，环比+4.1pct。我们测算2026Q1/Q2净利率分别约21.7%/20.2%，受金价下跌影响，Q2利润率环比下降。随着存货成本与金价的价差缩小，我们预计2026Q3净利率将继续下降。4）2026H1，公司经营性现金净流入20.1亿元，较上年同期净流出22.2亿元显著改善，主要源于销售回款。截至6月末，存货190.2亿元，较2025年末增长18.5%。
　　线上、境外占比提升，门店升级进入新阶段：1）2026H1，公司门店/线上渠道分别实现收入154.1/44.0亿元，分别同比+43.5%/+171.9%，线上渠道收入占比提升至22.2%，同比+9.1pct；公司分别于中国内地/境外实现收入164.9/33.2亿元，分别同比+53.3%/+107.8%，境外渠道拓展实现更快增长，收入占比提升至16.7%，同比+3.8pct。当前，公司境外开店7家（港澳6家，新加坡1家），我们预计公司中期境外开店空间约30家，亚洲消费力与华裔客群构成重要增量。2）门店方面，报告期内，公司单个商场平均销售业绩超5亿元，在中国内地的单个商场店效及坪效继续位居全球奢侈品集团的第一；公司计划2026年升级10~12家门店，截至8月25日已完成6家门店的升级，门店位置和面积的升级将直接作用于店效的提升。3）截至2026年6月30日，公司忠诚会员达约73万名，同比+52.1%，单个会员2026H1平均创收2.7万元，同比+5.4%。报告期内，核心目标客群粘性持续巩固，复购意愿稳步提升，会员复购率持续提高。4）金器消费逐渐成为公司新的增量，2026H1金器销售实现三位数增长，高端客户对高品质金器需求加速释放。
　　投资建议：我们维持盈利预测，假设未来黄金价格保持年涨幅不超过10%的温和上涨趋势，预计公司2026/2027/2028年分别实现营收327.7/345.7/398.0亿元，分别同比+20.0%/+5.5%/+15.1%，归母净利润60.6/61.7/68.1亿元，分别同比+24.5%/+1.8%/+10.4%，当前股价对应PE 9.8/9.7/8.8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：黄金价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；消费需求表现不及预期的风险。