公司2026H1实现收入/归母净利润54.55/5.92亿元，同比-12.1%/-26.4%，符合此前预期。包装水降幅收窄，饮料渠道调整阶段性承压。渠道多元化与产能布局稳步推进。毛利率提升但费用率抬升，净利率下降。
　　H1收入/利润-12.1%、-26.4%符合预期，改革进入深水区。公司2026H1实现收入/归母净利润54.55/5.92亿元，同比-12.1%/-26.4%，符合此前预期。期末合同负债1.76亿元，较25年末2.66亿元下降，渠道蓄水池收缩反映去库存推进。上半年持续推进组织和薪酬改革，提升一线人员工作积极性，同时推进经销商渠道改革，提升其盈利水平，关注下半年改革成效显现。
　　包装水降幅收窄，饮料渠道调整阶段性承压。2026H1包装饮用水/饮料分别实现收入48.38/6.17亿元，分别同比-7.9%/-35.4%，占比88.7%/11.3%。包装水中小规格( ≤ 1L)/中大规格(1-15L)/桶装水(18.9L)分别收入28.78/17.30/2.30亿元，分别同比-9.9%/-5.4%/+1.0%，中大规格与桶装水相对稳健，"怡宝"推多联包新品降本增效、"本优"抢占价格洼地下沉、210ml口袋装贡献增量。饮料推至本清润等3款新品SKU，渠道及价格管理调整落地后业务健康度明显提升。
　　渠道多元化与产能布局稳步推进。公司提升经销商直配终端比例及自营率，拓展电商、家庭渠道、KA、特渠、餐饮等多元渠道，与万辰集团战略合作拓展量贩零食渠道，把握自贩机趋势。产能端坚定"1+N"布局，湖北丹江口工厂预计2026年底投产，补充华中、华北及西北包装水产能缺口；饮料板块依托4家自有工厂及5家合作工厂扩建2条新线，温州工厂推进智能制造，自有产能占比持续提升。
　　毛利率提升但费用率抬升，净利率下降。2026H1毛利率47.6%、同比+0.9pct，经销及销售费用17.81亿元、同比-5.5%，费用率约32.7%、同比+2.3pcts，因收入降幅大于费用降幅；行政开支1.41亿元、同比-2.6%，费用率约2.6%、同比+0.3pct；研发成本0.26亿元、同比+74.6%，其他收入1.83亿元、同比-15.9%（存款利息减少）。毛销差收窄约1.4pcts，H1净利率11.1%、同比降2.2pcts，盈利能力承压。
　　渠道健康度提升，H2业绩有望改善，维持“强烈推荐”。上半年公司主动去库存，渠道、组织积极性改善，饮料业务健康度提升，包装水通过新场景、新渠道拓展增量。展望下半年，公司收入、利润有望恢复正增，饮料业务有望重返增长。我们略调整26-28年每股收益至0.41元、0.44元、0.46元，对应26年的PE为16X，对应6%股息率，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上升、新品拓展不及预期、样本数据存误差