公司发布26年半年报，26H1收入同比+3.3%至106.3亿，归母净利润改善11.03亿至8.06亿元，EBITDA同比+3.0%至28.94亿元。原料奶量增价减，盈利能力保持稳健。牛群结构&单产优化，成本下降进一步增厚利润。原奶周期逐步兑现，公允价值改善释放利润弹性。
　　业绩落在预告中枢，公允价值改善驱动利润大幅扭亏。公司26H1收入同比+3.3%至106.3亿，归母净利润改善11.03亿至8.06亿元（25H1亏损2.97亿元），落在此前业绩预告中枢（7.39-9.03亿元）。EBITDA同比+3.0%至28.94亿元。减亏主因生物资产公允价值变动相关亏损由22.33亿大幅收窄至13.16亿、贡献9.16亿利润改善。经生物资产公平值调整前利润同比+8.9%至21.6亿。
　　原料奶量增价减，盈利能力保持稳健。公司26H1原料奶收入同比+2.0%至80.5亿，销量/吨价分别同比+6.6%/-4.4%。反刍动物养殖系统化解决方案同比+7.8%至25.7亿。原料奶毛利率+0.1pct至34.8%、毛利增量0.62亿。反刍业务毛利率-1.0pcts至13.4%。公司毛利率同比-0.36pct至29.7%。
　　牛群结构&单产优化，成本下降进一步增厚利润。26H1末公司奶牛存栏较25年末减少0.3万头至61.58万头，成母牛/后备牛分别较25年末+0.29/-0.58万头至34.33/27.25万头，成母牛比例净增长0.7pct至55.7%。成母牛数量增加与单产提升共同带动原料奶产量同比+6.6%至221.83万吨。单公斤原料奶饲料成本同比-4.7%至1.8元/公斤，成母牛（不含娟姗牛）年化单产同比+1.6%至13.1吨。有息负债压降&利率下行带动财务费用同比减少1.2亿至2.7亿，进一步增厚利润。
　　投资建议：原奶周期逐步兑现，公允价值改善释放利润弹性，维持“强烈推荐”评级。奶价周期反转在即，利润弹性有望释放。公司26H1业绩落在此前预告中枢，生物资产公平值调整贡献绝大部分利润改善。原奶周期从供给收缩-价格企稳-盈利兑现逐步验证，公司原料奶业务收入及盈利提升，同时淘牛收入增加、生物资产减值收缩，报表大幅释放利润空间。我们预计26-28年每股收益分别为0.40/0.67/0.83元，当前股价对应26/27年分别10.7/6.4xPE，继续维持27年目标价5.2港元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：奶价持续下行、活牛价格大幅下降造成生物资产亏损拖累利润、饲料价格上涨、疫病风险等。