26H1收入/归母净利/现金EBITDA分别为106.3/8.1/28.9亿元，同比+3.3%/扭亏/+3.0%，归母净利处于此前业绩预告指引区间的中间位置。收入端，26H1原料奶业务收入同比+2.0%，其中销量同比+6.6%，吨价同比-4.4%。利润端，26H1公司生物资产公允价值损失大幅收窄，主要受益于原奶供需边际改善、奶价环比企稳，以及淘牛价格同比上涨等。另外，公司通过配股资金偿还境外美元债，融资成本同比-30.5%至2.7亿，进一步增厚利润。展望26H2，上游牧场去产能预计进入尾声，中秋/国庆旺季有望带动奶价温和回升，公司或将继续受益于奶肉双周期共振带来的业绩弹性，维持“买入”。
　　26H1原料奶业务收入同比+2.0%，量增价跌
　　26H1原料奶业务收入80.5亿元（同比+2.0%），收入占比75.8%。原奶销量端，26H1销量217.5万吨（同比+6.6%），主因成母牛单产提升至13.1吨（同比+1.6%）、成母牛占比提升至55.7%（较25年末+0.7pct）；截至26H1末，公司的奶牛存栏为61.6万头（较25年末-0.5%），主因公司主动淘汰低产牛、牛群结构持续优化。原奶价格端，26H1公司原料奶销售单价3.7元/kg（同比-4.4%），同比仍承压但环比企稳。26H1反刍动物养殖系统化解决方案实现收入25.7亿元（同比+7.8%），其中肉牛饲料受益于肉牛养殖行业景气上行保持快速增长，精饲料总销量57.2万吨（同比+5.3%）。
　　公允价值损失大幅收窄，26H1归母净利同比+11.0亿元
　　26H1公司毛利率29.6%（同比-0.4pct），主要受低毛利的解决方案业务收入占比提升影响，26H1原料奶业务毛利率同比+0.1pct至34.8%，公斤奶饲料成本同比-4.7%，豆粕锁价锁定成本红利，单产提升进一步摊薄单位成本。26H1公司销售和管理费用率分别为3.0%/4.0%，同比基本持平/+0.1pct，费用投放稳健；26H1归母净利为8.1亿元（同比扭亏），归母净利率7.6%（同比+10.5pct），现金EBITDA 28.9亿（同比+3.0%），现金EBITDA利润率27.2%（同比-0.1pct），剔除公允价值影响后的经营性利润保持稳健。26H1生物资产公允价值变动损失收窄至13.2亿（同比减亏9.2亿），一是受益于26H1奶价环比企稳、饲料成本下行，奶牛的账面评估价值显著改善；二是受益于淘牛价格上涨，淘牛损失同比减少。此外，公司通过配股资金偿还境外美元债，融资成本同比-30.5%至2.7亿，进一步增厚利润。
　　盈利预测与估值
　　公司作为上游牧业龙头、26H1盈利修复幅度表现亮眼、肉牛业务积极推进，我们维持26-28年盈利预测18.7/27.1/32.2亿元，对应26-28年EPS0.45/0.65/0.77元。参考可比公司26年PE均值18x（Wind一致预期），给予公司26年18xPE，目标价9.36港币（前值8.86港币，对应26年17xPE，前次可比公司均值为17xPE），“买入”。
　　风险提示：原奶价格低于预期，饲料成本大幅上涨，肉牛价格下行，牛群疫病风险，食品安全等。