本篇报告我们研究了鲟龙科技的品牌建设、生物资源、客户渠道等方面，拆解了全球鱼子酱行业的供需关系及竞争格局。我们认为，鲟鱼养殖周期长、进入壁垒高，行业中长期仍将维持供不应求，鲟龙科技市场份额稳居全球第一，具备较强定价权，并凭借先发、资源、技术及渠道四大优势构筑深厚护城河。未来公司有望通过产能释放份额提升、国内拓展与品牌升级实现持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　行业：全球供给向中国集中、鲟龙份额断层领先，龙头具备定价权。25年全球鱼子酱市场规模约808吨，仅恢复到历史峰值的40.7%；同期中国产量占比已达54%，供给向中国集中，供不应求是主基调。需求端高度集中于欧美高端群体，25年餐饮占比61%，高端客群对品质追求远超价格敏感度。供需错配下龙头仍具提价能力，叠加终端零售高价差，价格弹性充足。预计25-30年全球消费量CAGR约10.7%，其中欧美稳健、CAGR约8%，中国高增、CAGR约19.5%。竞争格局集中，25年CR5销量市占率57.7%，鲟龙以36.1%的份额稳居全球第一。鱼子酱出口牌照严格、数据透明，鲟龙对全球鱼子酱供给具有较强影响力、定价权显著。
　　公司：海外市场筑基本盘，产能、国内市场与自有品牌打开成长空间。公司业务聚焦鱼子酱主业，22-25年营收/归母净利润CAGR分别达16.1%/16.4%，鱼子酱占比超90%、海外占比83.8%。生物资源是最核心的经营资产：截至25年末，鲟鱼存栏122.3万尾，雌鱼占比83.2%，年轻鱼群占比过半储备充足，28年后有望进入放量期。未来三大发展方向清晰：1）提升市占率：产能扩张继续提升全球市占率；2）拓国内市场：依托五大销售中心、2000余家合作伙伴及天猫京东抖音全渠道，以"鱼子酱+"新场景提升国内渗透率；3）做大自有品牌：先B后C、主厨驱动，自有品牌卡露伽ASP较第三方溢价约24%，拓展估值上限。
　　优势：长养殖周期维持行业高盈利，鲟龙四大优势构筑深厚护城河。鲟鱼养殖投产周期长，资金沉没成本高，新进入者难以快速放量，行业盈利能力长期稳定在高位。公司核心壁垒体现在四方面：一是先发优势，前瞻布局人工养殖，把握2010年野生供给退出的窗口提前完成鲟鱼种群储备；二是资源优势，卡位千岛湖等稀缺冷水水域、活鱼总量居全球首位；三是技术优势，鲟鱼存活率97%-98%、怀卵率17%-18%，远超行业平均，自主育种"鲟龙1号"全球畅销；四是客户与渠道优势，前五大客户主要为欧美大型分销商，切入汉莎、航空头等舱与米其林餐厅。
　　投资建议：全球稀缺鱼子酱龙头，量价份额共振下看好中报超预期。全球鱼子酱消费持续扩容，欧美高端需求稳健、中国等新兴市场加速渗透，公司通过产能扩张、国内渠道下沉及自有品牌卡露伽培育，有望持续提升销量与盈利能力。我们看好公司依托全球供需缺口，实现量价提升与品牌份额提升，预计26-28年归母净利润为4.2亿、4.9亿、5.6亿，当下对应2026年16.5XPE，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品质量及食品安全风险、养殖周期长且生产链易受影响、自然灾害风险、国际贸易环境及汇率波动风险、客户过于集中、生物资产公允价值波动风险、行业竞争加剧风险。