公司发布26年半年报，26H1实现营业收入/归母净利润/经调整净利润25.5/5.8/6.3亿元，同比+2.0%/+1.0%/+2.1%。珍酒及高端产品仍然承压，李渡放量和次高端产品扩张形成有效对冲；毛利率有所改善，但费用率上升及其他收益减少拖累净利率。整体来看，H1收入恢复增长更多来自品牌及价格带结构切换，行业需求尚未全面修复。
　　收入利润恢复正增长，现金流压力边际缓和。26H1公司实现营业收入/归母净利润/经调整净利润25.5/5.8/6.3亿元，同比+2.0%/+1.0%/+2.1%。经营活动现金流净额-2.3亿元，上年同期为-3.2亿元，同比少流出0.9亿元，现金流压力有所缓和但尚未转正；期末预收客户款项12.8亿元，较25年末减少4.4亿元，回款端仍需持续观察。
　　量增价减，李渡放量与次高端扩张对冲高端承压。26H1公司白酒销量9698吨、平均吨价26.3万元/吨，同比+6.3%/-4.1%。珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他收入13.4/7.9/2.8/0.8/0.5亿元，同比-10.0%/+28.9%/+2.0%/+1.0%/+41.5%。大珍推出一年多累计回款超15亿元，26H1收入约6亿元、占珍酒收入约四成，剔除大珍后，珍酒收入约7.4亿元，同比下降50.3%，传统产品仍处调整期。李渡收入/销量同比+28.9%/+48.3%，中端及次高端产品销售表现超出预期，推动销量快速增长，同时相关产品占比提升使吨价同比-13.1%，呈现量增价减。高端白酒需求明显收缩，公司加快发展次高端产品应对需求结构变化，高端/次高端/中端及以下收入3.3/13.7/8.5亿元，同比-43.0%/+39.1%/-9.3%；次高端产品放量带动收入占比同比提升14.4pct至53.7%，成为H1收入增长的主要支撑，并有效对冲高端承压。经销/直销收入22.0/3.5亿元，同比+0.1%/+15.3%，电商渠道增长带动直销占比同比提升1.6pct至13.6%，成为渠道端主要增量。期末渠道主体较25年末净增710家至8993家，终端覆盖进一步扩大。
　　毛利率有所提升，费用及其他收益变化拖累净利率。26H1公司毛利率59.7%，同比+0.7pct，毛销差37.3%，同比+0.5pct。珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率59.8%/64.7%/59.4%/37.1%，同比+1.5/-1.8/+0.7/-4.6pct，成本优化及品牌、产品结构变化带动整体毛利率小幅改善。高端/次高端/中端及以下毛利率61.7%/66.4%/48.3%，同比-6.0/+0.7/+1.5pct，其中高端价格带内较低毛利产品贡献增加拖累高端毛利率。销售/管理费用率22.4%/11.1%，同比+0.2/+1.4pct；其他收益1.4亿元，同比-14.8%。费用率抬升叠加其他收益减少，抵消部分毛利率改善，归母净利率/经调整净利率22.8%/24.6%，同比-0.2pct/基本持平。
　　投资建议：李渡放量支撑收入稳健，行业需求仍待验证。上半年行业需求承压，次高端竞争激烈，公司通过李渡的产品及渠道扩张带动收入企稳，珍酒收入仍同比-10.0%、大珍的放量对业绩产生一定贡献，但传统产品仍有压力，后续关注核心单品珍15的动销修复。我们预计26-28年每股收益分别为0.24/0.26/0.28元，当前股价对应26年PE为32.0倍，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：白酒需求恢复不及预期、渠道库存及价格体系修复反复、李渡产品结构下移拖累毛利率、渠道调整及营销投入效果不及预期。