投资要点
　　事件：公司发布2026年中期业绩公告，2026上半年实现营收25.5亿元，同比+2.0%；实现归母净利5.8亿元，同比+1.0%；实现non-IFRS归母净利6.3亿元，同比+2.1%；
　　 26H1逐步走出调整期，李渡品牌表现亮眼。（1）分品牌看，25H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑品牌营收分别同比-10%/+29%/+2%/+1%至13.4/7.9/2.8/0.8亿元，珍酒品牌营收下滑主系珍十五换代前夕公司保持审慎供货所致，但随着大珍的持续放量，品牌整体均价同比恢复增长。李渡品牌营收增速较快主系品牌中端及次高端价位产品的放量所致；（2）渠道端看，公司将经过“大珍”验证成功的万商联盟模式延伸至“珍十五”产品，并引入月月分利模式。26H1期末合作经销商数量恢复增长，较25FY末增加38家。合作零售商数量较25FY末增加706家至4970家。
　　 26H1毛利率回暖，盈利水平保持稳定。（1）毛利率看，26H1公司毛利率提升至59.7%，同比+0.7pct，主系珍酒品牌内部产品结构升级、李渡品牌营收占比提升所致；（2）费用端看，公司26H1销售/管理费用率分别同比+0.2/+1.4pcts至22.4%/11.1%；（3）盈利水平看，公司26H1归母净利率/non-IFRS归母净利率分别同比-0.2/+0.04pcts至22.8%/24.6%，整体保持平稳。
　　进一步复制成功渠道分销模式，经营势头有望持续向上。后续公司计划将已经由大珍验证成功的“万商联盟”模式从珍十五进一步复制延伸至其他核心产品，引入异业经销商，并通过低准入、高回报、全控价、持续收益的模式强化渠道信心，以激活更多价格带增长潜力。同时公司于年度股东会宣布上修2026年全年收入、利润增长指引，彰显公司信心。2025年公司主动压降库存，业绩承压。2026年公司定位为承上启下之年，随着渠道库存恢复至健康水位、大珍持续放量、第五代珍十五顺利换代，H2低基数下公司经营势头有望持续向上，逐步进入再增长周期。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年积极压降库存，主动进入调整周期，我们将2026~2027年公司non-IFRS归母净利预测由2025年8月外发报告的16.1、19.7亿元人民币调整至8.8、10.6亿元人民币，新增2028年non-IFRS归母净利预测至12.0亿元人民币，对应2026-2028年non-IFRSPE为26.1、21.8、19.2倍，考虑到公司渠道模式创新已经过验证，后续随着大珍、换代珍十五产品势能的扩散，业绩有望加速修复，且走出调整期后的增长具有可持续性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。