事件概述
　　2026H1公司实现收入/归母净利润/不包含Amer上市及配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得的归母净利/经营活动现金净额分别435.07/94.87/79.38/130.81亿元、同比增长12.9%/39.4%/12.9%/19.7%，业绩超市场预期，我们分析主要来自主品牌及其他品牌表现好于预期，主品牌好于预期来自电商贡献。经营性现金流高于净利润主要由于应收账款和存货减少；剔除其他收入、联营合营公司损益、Amer上市一次性影响影响后归母净利为56.22亿元，同比增长6.4%。
　　公司分派中期股息每股1.51港元，分红率50.3%，对应年化股息率为4.2%。
　　分析判断
　　线上较快增长，其他品牌维持高增。（1）分品牌来看，26H1安踏/FILA/其他品牌收入分别为177.71/150.45/106.91亿元、同比增长4.8%/6.1%/44.2%。其中主品牌直营零售/电子商贸/传统批发及其他业务分别实现收入65.60/69.49/42.62亿元、同比增长3.8%/13.3%/-5.2%。（ 2 ） 26H1安踏/FILA/DESCENTE/KOLON/MAIA店数分别为9682/1954/261/212/53家、上半年净开-173/-86/+5/+3/+1家、同比增长-2.3%/-4.9%/+8.3%/+6.5%/+6.0%，安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别为250/16/4家。（3）分渠道来看，线上业务占比提升：26H1线上/线下收入分别为155.32/279.75亿元、同比增长15.7%/11.3%，电商占比提升0.9PCT至35.7%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入171.58/248.61/14.88亿元、同比增长4.7%/19.0%/17.4%。PG7、C家族、马赫、二区心率四大跑鞋上半年销量突破560万双。（5）JACKWOLFSKIN进入收购后的首个完整上半年并表期；公司拟收购PUMA约29.06%股权，交易计划于年内完成交割，进一步完善全球体育及户外品牌矩阵。
　　OPM增幅高于毛利率主要由于管理费用率下降、其他收入占比提升；经调归母净利率增幅大于OPM主要由于汇兑亏损占比下降。（1）26H1公司毛利率为63.9%、同比上升0.5PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为55.1%/67.8%/73.1%、同比上升0.2/-0.2/-0.8PCT。FILA毛利率下降主要由于主动契合品牌定位规划从而提升产品质感以致成本上升，及毛利率较低的电子商贸业务占比持续上升；其他品牌毛利率下降主要受狼爪毛利率较低影响。（ 2 ） 26H1 OPM为27.0%、同比提升0.7PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为22.5%/28.7%/33.1%、同比上升-0.8/1.0/-0.1PCT,安踏利润率下降主要由于品牌建设、研发创新及全球化投入增加，FILA则受益于运营效率改善。（3）26H1公司归母净利率为21.81%、同比上升3.6PCT；剔除Amer配售一次性影响后归母净利率为18.2%，同比持平；公司经调整归母净利率为16.6%，同比下降0.5PCT。销售/管理/财务费用率分别增加0.27/-0.22/-0.38PCT、其他收入占比增加0.28PCT，归母净利率增幅大于OPM主要由于汇兑亏损占比下降3.53PCT。
　　库存、存货周转天数有所下降。26H1公司存货为103.54亿元、同比减少0.56%，其中原材料/在制品/制成品分别增加13.03%/-1.19%/-0.93%，存货周转天数为130天、同比减少6天；应收账款为37.88亿元，同比增加4.27%，应收账款周转天数为17天，同比减少2天；应付账款为35.27亿元，同比减少6.59%，应付账款周转天数为44天、同比减少8天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）主品牌26年延续调整，预计26年主品牌收入低单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 20%以上增长。根据公司公告，公司计划26年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON/MAIA店数分别为7000-7200/2500-2600（下降）/1900-2000（下降）/260-270（持平）/210-220/60-70家。（2）中长期看，狼爪、PUMA并购后的整合效应值得期待。（3）AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。尽管上半年业绩超预期，但考虑Q3多雨天气影响终端销售，维持26-28年收入预测859/935/1024亿元；维持26-28年归母净利147.22/160.95/179.15亿元；维持26-28年EPS 5.26/5.75/6.41元，2026年8月26日收盘价78.75元对应26-28年PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店低于预期；终端折扣加深风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。