多品牌全球化战略持续深化，维持“买入”评级：安踏1H26核心归母净利润（不包括由Amer Sports配售所得一次性收益）同比增长12.9%至人民币79.38亿元，高于我们的预期，主要因为集团其他品牌的经营利润率高于我们的预测。在复杂的经营环境下，安踏集团1H26收入同比增长12.9%，好于其他运动服饰品牌，主要归功于其多品牌战略的持续深化以及运营质量的持续提升。展望未来，我们有信心安踏集团将在供应链、零售网络、数字化能力、市场营销、公司管理等方面持续赋能新收购的品牌（比如狼爪和Puma），从而为公司注入新的增长驱动力。维持“买入”评级，上调目标价至100.1港元。
　　短期较弱流水趋势不改全年流水指引：根据我们的渠道调研，安踏品牌与Fila 7月流水同比小幅下滑，且8月至今流水趋势未见显著改善。Descente与Kolon 7月流水增速也出现显著放缓，但8月基本恢复至2Q26的增速，可见高端户外品牌的市场需求相较大众运动品牌更有韧性。尽管3Q26的整体流水表现可能承压，管理层依然维持“2026年安踏品牌流水低单位数增长，Fila流水中单位数增长”的指引不变。我们预计9-10月的中秋、国庆假期以及夏秋换季需求有望利好安踏及Fila流水趋势的边际改善。
　　安踏品牌管理层更替不影响战略持续性：尽管管理层有所变动，但安踏品牌“大众专业、品牌向上、科技创新”的核心战略保持不变。管理层强调安踏过往战略为集团共识，岗位人员更替不改品牌发展战略。产品端，公司保持聚焦跑步/儿童/服装等核心品类，强化心智IP商品和商品深度，提升商品力和商品效率。渠道端，继续由传统街铺向购物中心、奥莱转型，同时以灯塔店模式稳定加盟渠道基本盘。管理层表示冠军店/安踏SV/超级安踏等店态均会继续推进，推进节奏视店型成熟度而定，新店型不追求统一拓店节奏。
　　Fila的运营质量仍有提升空间：在门店数同比下降5%的情况下，Fila1H26收入同比增长6.1%，平均单店店效从去年同期的97万元提升至105万元。这主要归功于（1）服装重回增长（同比增高单位数），（2）迎合女性需求（女性产品收入占比提升2ppt至40%以上），（3）聚焦核心专业运动品类（网球与高尔夫）。Fila 1H26毛利率微降0.2ppt，主要是由于线上收入占比提升，但经营利润率同比上升1.0ppt至28.7%（远高于25%的长期目标），主要归功于经营质量大幅改善。管理层表示，Fila的改革才刚刚起步，经营质量依然有持续改善的空间，但考虑到未来将持续做品牌投入，所以维持长期25%左右的经营利润率目标。
　　其他品牌将继续驱动集团收入增长与利润率提升：在门店数维持稳定的情况下，其他品牌1H26的收入同比大幅增长44.2%。其中，Descente与Kolon 1H26的平均月店效分别达到了300万元与280万元以上，全渠道零售折扣大于9折，体现了非常高的经营质量。若扣除狼爪并表的影响，我们估算其他品牌1H26经营利润率同比扩张1.8ppt，主要是受益于平均店效增长带来的正向经营杠杆。管理层表示目前户外赛道在中国的渗透率达到30%，但与发达市场依然相去甚远，这意味着户外品类中期依然有望维持远高于行业平均的销售增速。因此，我们预测安踏旗下的其他品牌在中期将继续驱动集团收入增长与利润率提升。
　　狼爪产品定位初见端倪，盈利有望稳步提升：管理层表示狼爪品牌将定位于面向大众和中产客群的专业全场景户外品牌，产品亮点聚焦重装徒步、三合一服装、德国精工及功能性科技感面料。分区域来看，（1）中国市场1H26狼爪已进行库存清理、经销转直营、接入集团供应链/零售管理/数字化中台等工作。中国市场目标2027年盈利，以直营为主，2H26规划在北方核心商场约5家标杆店测试产品及店型；（2）欧洲渠道调整步伐预计慢于中国市场，提升直营比例同时保留约40%-50%的经销渠道，现阶段以提升德语区基本盘的零售质量和健康度为核心。
　　国际化业务未来五年有望加速扩张：据业绩会，国际化业务2026E收入为20亿元，管理层目标未来5年发展至100亿元。国际化业务以东南亚为第一站，目前收入主要来自安踏和FILA；中东市场已开始拓展并处于起步阶段；欧美市场先以品牌建设为主，通过篮球、跑步品类切入，在主流零售商和线上渠道逐步渗透。虽然安踏集团国际化业务和亚玛芬各自独立，但亚玛芬可在国际零售商关系、欧美消费者洞察方面赋能集团，帮助安踏缩短市场学习周期。在完成对Puma的收购之后，我们预计公司有望借助Puma在海外市场的渠道资源，加速其海外扩张的步伐。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。