古茗公布1H26业绩：收入74.70亿元/yoy+31.9%，经调整利润15.68亿元/yoy+44.4%，对应利润率21.0%/yoy+1.8pct；经调整核心利润17.30亿元/yoy+53.3%，对应经调整核心利润率23.2%/yoy+3.3pct，主要剔除分红预缴税（0.77亿）和汇兑损失（0.85亿）影响，经营质量明显提升。期内公司单店GMV在高基数下保持稳健增长，咖啡等新品类拓展落地成效较优，盈利表现具备韧性。短期视角，3Q26末至4Q26受益于营销动作强化和去年高基数消退，同店经营表现环比有望实现改善；长期视角，健康的加盟体系和供应链能力支撑公司稳步向全国高质量扩张，店型翻新及品类拓展有望打开店效增长空间。维持“买入”评级。
　　店均GMV逆风增长，咖啡等新品类对店效形成支撑
　　1H26公司GMV达197.47亿元/yoy+40.1%，单店日均GMV为0.78万元/yoy+3.4%。拆分量价，单店日均售出杯数为440杯/同比基本持平（主因去年外卖补贴导致基数升高）；按期内GMV除以售出总杯数测算杯单价约17.8元/yoy+3.1%。咖啡品类丰富及早餐场景拓展对店效形成支撑，部分被第三方餐饮外卖平台补贴减少抵销。截至1H26末，约13,500家门店已配备咖啡机/覆盖率约94%；期内公司推出51款新品，其中包括12款咖啡新品。我们认为，咖啡及早餐场景可复用公司现有门店和供应链体系，有望拓展消费时段、增厚单店收入，并在平台外卖补贴退坡背景下增强自身经营韧性。
　　单店收入贡献稳健，门店扩张更重质量
　　1H26公司商品及设备销售/加盟管理服务收入分别达59.69/14.93亿元，yoy+32.8%/+28.9%，我们估计公司从单个加盟店处获得的商品及设备销售/加盟管理服务年化收入约为83.2万元/20.8万元，同比分别+3.4%/+0.4%。门店角度，截至1H26末公司门店数量达14,351家/yoy+28.4%，期内新开1,318家/闭店521家/净开797家；新店开业同比有放缓、期内闭店率3.7%/yoy+0.8pct，主因期内公司优先推进现有门店升级为六代店型并提高新店选址标准。截至1H26末古茗二线及以下城市、乡镇店占比分别达82%/45%，同比分别+1pct/+2pct，下沉及加密布局持续深化。我们认为，公司开店阶段性放缓、通过店型升级优化存量有望保障单店盈利能力，亦有望推动后续门店网络高质量扩张。
　　毛利率持续改善，规模效应推动费率摊薄
　　1H26公司毛利率达33.4%/yoy+1.8pct，或受益于供应链能力优化，2H有望继续保持较优的毛利率水平，我们预计26年毛利率较25年或稳中有升。1H26销售/管理/研发费用率分别为5.1%/2.8%/1.7%，同比-0.5/-0.5/-0.3pct，销售费用下降主因营销活动开展时间及节奏错期，管理及研发费用下降主要受益于规模效应带来的费率摊薄。展望2H，伴随立秋“第一杯奶茶”活动、咖啡代言等营销活动落地，品牌势能有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司门店拓展提质降速，以及全年或有一定汇兑损失影响，我们调整26E-28E经调整净利润至31.70亿元/36.82亿元/42.93亿元（较前值分别-1.5%/-6.8%/-9.9%），对应调整后EPS分别为1.33元/1.55元/1.81元；我们预测26E经调整核心净利润达34.46亿元。参考可比公司彭博一致预期26EPE均值12x，考虑公司成长性仍优，维持溢价率，给予公司26E经调整PE 21.3x，上调目标价至32.71港币（前值31.10港币，对应26E 20.0x经调整PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，开店不及预期，加盟商管理风险。