26H1收入/归母净利/现金EBITDA分别为65.9/0.2/16.0亿元，同比+8.6%/扭亏/+8.3%。收入端，26H1原料奶业务收入同比+6.5%，其中销量同比+8.9%、吨价同比-2.4%。利润端，26H1公司乳牛公允价值损失大幅收窄，主要受益于原奶供需边际改善、奶价跌幅收窄，以及淘牛价格同比上涨等。展望26H2，上游牧场去产能进入尾声，中秋/国庆旺季有望带动奶价企稳回升，公司或将继续受益于奶肉双周期共振、圣牧并表带来业绩弹性，“买入”。
　　26H1原料奶业务收入同比+6.5%，量增价跌
　　26H1原料奶业务收入54.0亿元（同比+6.5%），收入占比81.9%。原奶销量端，26H1销量168.0万吨（同比+8.9%），主因成母牛单产提升至13.3吨（同比+0.4%）、成母牛占比提升至60.1%（较25年末+1.9pct）；截至26H1末，公司奶牛存栏为46.1万头（同比-2.5%）。原奶价格端，26H1原料奶销售单价3.21元/kg（同比-2.4%），同比仍承压但跌幅较25年收窄；原奶成本端，26H1公斤奶销售成本同比-1.7%至2.29元/kg，饲料成本下行叠加单产提升进一步摊薄单位成本。此外，26H1养殖综合解决方案实现收入11.9亿元（同比+18.9%），主要是得益于公司销售策略调整。
　　公允价值损失大幅收窄，26H1归母净利同比扭亏
　　26H1毛利率26.2%（同比-0.2pct），其中原料奶业务毛利率29.5%（同比-0.7pct），主要受奶价下行影响。26H1销售/管理费用率分别为4.2%/4.8%，同比+0.7/-0.8pct，销售费用增长主因原料奶销量增长带动运输费用增加、叠加单位运输成本上升；管理费用率同比下行反映公司持续降本增效；财务费用同比+20.9%，主因收购圣牧带来的有息负债规模增长。最终，26H1归母净利为0.2亿元（同比扭亏，去年同期-9.1亿元），现金EBITDA16.0亿（同比+8.3%），现金EBITDA利润率24.3%（同比-0.1pct），剔除公允价值影响后的经营性利润保持稳健。26H1乳牛公允价值变动损失收窄至7.6亿（同比减亏10.6亿），一是受益于26H1奶价跌幅收窄、饲料成本下行，奶牛账面评估价值显著改善；二是受益于淘牛价格上涨，淘牛损失同比减少。
　　盈利预测与估值
　　公司已完成对中国圣牧的强制要约收购，当前公司直接对圣牧持股53.53%，加上一致行动人（含蒙牛）合计持股83.52%，我们预计后续公司将通过适当减持来满足最低公众持股量要求。此外，考虑26H2公司并表中国圣牧会直接带来表观利润增量、负商誉对应的一次性收益等，我们上调盈利预测，预计26-28年收入148.6/181.5/194.2亿元（较前次+10%/+24%/+24%）；预计26-28年归母净利11.4/16.7/19.5亿元（较前次+47%/+18%/+21%），对应EPS 0.14/0.21/0.25元。参考可比公司26年PE均值16x，给予26年16x PE，目标价2.62港币（前次为2.00港币，对应26年18xPE），维持“买入”。
　　风险提示：原奶价格低于预期，饲料成本大幅上涨，疫病风险，食品安全等。