公司发布1H26业绩：实现营业收入33.47亿元/yoy+14.3%，录得归母净利润3.76亿元/yoy+21.4%，对应归母净利率11.2%/yoy+0.7pct，收入及利润同比增长较1H25及2025全年明显提速。若剔除汇兑损益、政府补助等非经因素，我们预计经调整归母净利润为3.67亿/yoy+50.4%，盈利能力实现实质性改善。公司宣派中期股息每股0.4188港元（对应人民币0.3623元），分红率达100%（考虑6%为自有股权），延续高比例股东回馈。期内公司持续推进渠道直营化改革，直营商超、第三方B端及海外市场贡献增量，关联方受益于红石榴（多品牌孵化计划）和外卖业务增量，销售亦录得较优增长。展望中长期，公司渠道调改理顺国内经营，海外+B端增长可期，有望进一步推动收入和盈利能力继续提升，维持“买入”评级。
　　三大品类均实现双位数增长；关联方受益增量业务、第三方延续靓丽
　　1H26火锅调味料/复合调味料/方便速食收入分别为19.24/5.64/7.94亿元，yoy+14.3%/+14.7%/+11.9%；其中，第三方销售收入分别为11.14/4.64/7.02亿元，yoy+20.5%/+3.0%/+8.9%；关联方销售收入分别为8.10/1.00/0.92亿元，yoy+6.8%/+143.1%/+42.7%。火锅调味料第三方增长主要受渠道定制业务拓展及火锅蘸料、牛油和番茄底料迭代升级带动；复合调味料关联方高增主要由于关联方外卖业务拓展带来的冒菜汤包需求增加；方便速食品类增长主要受火锅食材、休闲零食及粉面、自加热小火锅等新品拉动。整体第三方/关联方收入分别为23.45/10.01亿元，yoy+13.7%/+15.9%，关联方销售受益新业务增速表现较优，第三方销售延续稳健扩张。
　　渠道直营化改革继续推进
　　公司渠道调改、B端、海外三大增长抓手表现较优：1）1H26经销商渠道收入16.23亿元/yoy-6.1%，收入占比48.5%/yoy-10.5pct，主要受公司推进商超直营及渠道调整影响；直营商超收入达到3.54亿元，占总收入提升至10.6%，公司通过直营及直管、直配（“两直”）模式强化KA终端管理。2）B端（餐饮及食品公司）收入1.83亿元/yoy+17.6%，电商渠道收入1.81亿元/yoy+2.8%，B端新客拓展顺利。3）第三方海外渠道收入2.79亿元/yoy+46.8%，本地化运营及直营对接模式成效进一步显现。我们认为，公司去经销化进程较顺，后续直营商超、B端及海外业务有望形成增量接力，渠道结构及资源投放效率有望持续优化。
　　成本及效率优化推动各品类毛利率改善
　　1H26公司毛利率33.6%/yoy+4.1pct，主要受益于原材料价格下降、渠道改革后生产效率提升及产品折扣相关投入减少。分品类看，火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别为35.4%/39.2%/26.6%，同比分别提升4.2/5.6/2.6pct；分渠道看，第三方毛利率达41.8%/+5.6pct，关联方毛利率达14.3%/+0.5pct。费用方面，经销费用率13.4%/yoy+0.8pct，主要系市场营销及价格策略调整；行政费用率至4.3%/yoy-1.0pct，经营效率有所提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司渠道改革进展较优，成本及效率或仍有提升空间，我们上调公司26-28年归母净利润至9.8亿元/11.0亿元/12.0亿元（较前值分别+2.7%/+6.0%/+6.5%），对应EPS为0.95元/1.06元/1.16元。参考可比公司26EPE均值19x，维持平价，给予公司26年19x PE，上调目标价至20.80港币（前值20.69港币，对应26EPE 20x）。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本抬升；关联方调整及渠道铺设不及预期。