本报告导读：
　　行业空间广阔，公司关联方业务有望触底，核心的第三方业务有望保持快速成长，价值低估。
　　投资要点：
　　投资建议：维持“增持”评级。我们预计公司2026-2028年EPS为0.93/1.02/1.1元人民币，考虑复调行业具备长期较高的成长性，公司作为经营效益在持续优化的复调龙头，给予一定估值溢价，给予公司2026年25xPE，对应目标价26.42港元（按1HKD=0.88CNY）。
　　空间广阔，格局改善。复合调味品行业有总量增长逻辑，量、价长期趋势向上，且行业已经走出2021年供需严重错配的至暗时刻，竞争相对有序。公司作为复调龙头，火锅底料、中式复调、方便速食三路并进，看好其在低市占率下的持续成长。
　　研发提质，营销进阶。公司缘起于海底捞，自带灵活多变的基因，每年都会对自身研发、营销体系迭代升级，核心在于提升研发、营销的效率。目前公司的研发体系强调要与需求深度绑定，销售具有产品选择权，而销售人员在进行“过程指标”考核的同时，采用以“增量”为核心的激励机制。看好效率驱动下，公司成长的持续性。
　　关联方业务改善可期。2021年之后，餐饮慢复苏下海底捞业绩承压，关联方业务量、价均有承压，关联方由此成为公司业绩的拖累项。考虑到关联方收入占比已经不到30%，毛利占比更低，其影响已经逐渐趋弱，且海底捞也在进行门店结构优化并开放加盟、发力外卖、新业态孵化等积极调整，关联方业务有望触底改善。
　　2B和海外共同驱动第三方快速成长。2B、海外业务是星辰大海，空间广阔且尚无巨头存在，公司经过几年的积极探索，两项业务初见成效。其中2B业务高举高打，收入在2023-2025年CAGR高达94%，未来有望在大B精耕、小B扩展下延续高增。另外公司海外布局上也领先于行业，2020-2025年收入CAGR为18.7%，在市场、产品、渠道端同步发力，有望保持较快成长。
　　低估值、高股息。目前对应2026年利润估值为13倍左右，综合对于公司未来成长性的判断，我们认为公司当下是被低估的。另外，2022年开始公司资本开支有所下行，2023年开始公司提升分红比例至90+%，当下股息率保持在6+%，也具备一定股息吸引力。
　　风险提示。需求疲软、市场拓展不顺、原材料波动等。