维持“增持”评级：公司2025H2关联方收入降幅环比收窄，第三方收入稳步增长，各项毛利率增长显著，驱动利润率增长。公司进一步推进商超直营调改，关联方以外B端业务高速增长，海外积极拓展市场，业绩有望进一步改善，同时资本开支压力可控，保持高派息。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入为70.7/75.4/80.6亿元，同比增长6.9%/6.8%/6.9%，归母净利润为9.6/10.5/11.4亿元，同比增长12.5%/9.8%/8.3%。维持““增持”评级，2026/4/2收盘价对2026/2027/2028年PE为15/14/13倍，公司保持稳定高派息，2026/4/2收盘价对应2026/2027/2028年股息收益率为5.9%/6.5%/7.0%。
　　2025A利润率提升：公司2025A营业收入为66.1亿元人民币，同比增长1.1%。其中火锅调味料收入为40.4亿元，同比下降1.2%，2025H2降幅环比收窄，下降主要为关联方收入同比下降导致，第三方维持正增长；复合调味料收入为9.2亿元，同比增长16.4%，其中第三方和关联方均增长，关联方增长更为显著；方便速食收入为15.6亿元，同比下降2.5%，其关联方降幅高于第三方。归母净利润为8.5亿元，同比增长15.5%；归母净利率为12.9%，同比增长1.6个百分点。期内销售费用率和行政费用率分别为11.6%和4.5%，同比下降0.2和增长0.2个百分点。归母净利率提升主要源于毛利率增长。
　　维持较强的派息力度：2025年末期公司宣派股息每股0.5252元人民币，加上中期全年每股分派0.8088元，派息总额为7.84亿元，占归母净利润比例为92%，保持较强的派息力度。
　　毛利率增长显著：2025A综合毛利率为32.7%，同比增长1.5个百分点。其中火锅调味料的毛利率为36.0%，同比增长2.2个百分点。中式复调毛利率为32.9%，同比下降0.9个百分点。方便速食毛利率为25.7%，同比增长1.0个百分点。
　　持续调整业务结构：2025A关联方收入为18.3亿元，同比下降7.2%。第三方客户收入为44.7亿元，同比增长1.9%。其中，经销商收入为34.4亿元，同比下降13.5%；电商渠道收入为4.6亿元，同比增长16.6%；期内积极推进商超渠道直营，商超渠道直营收入达到5.6亿元。整体来看，期内公司第三方和关联方毛利率均同比增长。期内非关联方和关联方收入占比为27.7%和72.3%；非关联方和关联方毛利占比为87.2%和12.8%。非关联方收入和毛利占比均保持增长。
　　风险提示：1、食品安全问题；2、经营情况不及预期；3、成本费用大幅增长。