事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司营收+1.12%至66.13亿元，归母净利润+15.49%至8.54亿元。H2公司营收+2.01%至36.85亿元，归母净利润+ 26.29%至5.44亿元，2025年现金分红8.40亿元，分红比例为98.38%。
　　关联方环比改善，海外全年保持高增。分产品看，火锅调味料/复合调味料/方便速食/其他收入分别为40.4/9.2/15.6亿元，占比61.1%/13.8%/23.7%/1.4%，同比-1.2%/+16.4%/-2.6%/+50.8%。分渠道看，关联方/第三方收入分别为18.3/47.8亿元，占比分别为27.7%/72.3%，同比-7.2%/+4.7%，其中关联方收入2025年H1/H2分别同比-12.7%/-1.8%，下滑逐步收窄。海外全年保持较高增速，第三方海外销售收入4.3亿元，同比+45.4%。分区域看，华南/华北/其他市场分别实现32.8/27.4/5.9亿元，占比分别为49.6%/41.5%/8.9%。
　　受益毛利率提升，H2盈利改善明显。2025年公司毛利率32.7%，同比+1.5pcts，销售费用率11.6%，同比-0.2pct，管理费用率4.5%，同比+0.2pct，实现归母净利率12.9%，同比+1.6pcts。单H2看，公司毛利率同比+2.9pcts，主要受益成本端效率优化和原材料价格下降，销售费用率同比-0.8pct，管理费用率持平，公司H2归母净利率14.8%，同比+2.8pcts。
　　投资建议：海底捞经营企稳，有望带动颐海关联方业务改善，同时公司第三方B端业务及海外市场继续贡献增量，预计26年整体收入加速增长，利润率延续改善趋势。叠加股息提供一定安全边际，公司具备中长期配置价值。我们预计26-28年公司EPS为0.94/1.03/1.12元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全与质量风险、原材料成本上涨