25H2公司收入/归母净利润分别同比+2.0%/+26.3%，业绩显著提速，分红率提升至98%。公司核心看点在于业绩持续改善+高股息，26年海外+大B仍有望驱动公司第三方业务增长；关联方看随着海底捞经营改善+创始人回归，有望产生积极影响价格压制因素改善；股东回报看，公司未来有望持续高分红，股息率6%以上。我们看好餐饮复苏β下估值向20X修复，同时关联方改善带动业绩及估值继续上修至20-25X区间。我们预计26-27年EPS分别为0.90、1.01元，对应26年估值15.6X，26年目标估值22X，对应股价22.5港元，空间40%，维持“强烈推荐”评级。
　　 25H2收入/归母净利润分别同比+2.0%/+26.3%，业绩显著提速。公司发布年报，25年收入/归母净利润分别为66.13亿/8.54亿，同比+1.1%/+15.5%，其中H2收入/归母净利润分别同比+2.0%/+26.3%，收入增速放缓主要在于年底春节错期备货+大B客户受预制菜舆情影响；利润高增来自25H2公司调高出厂价，并提升渠道费用投入和补贴，实际效果看毛销差提升，叠加税率恢复正常释放利润。25年公司分红8.38亿，分红率98.1%，对应25年股息率约6.1%，股东回报可观。
　　25H2第三方增速放缓，关联方降幅收窄。分产品看：1）关联方底料：25年收入同比-11.0%（量-6%，价-5%），主要系关联方调价所致；2）第三方底料：25年收入同比+6.2%（量+9%，价-2%），其中牛油底料同比+6.0%，蘸料同比+16.4%；3）第三方复调：25年收入同比+7.9%（量+8%，价持平），其中鱼调料增长9.4%，香辛料产品翻倍增长；4）第三方速食：25年收入同比-1.2%（量+6%，价-6%）。H2来看，关联方底料同比-7.3%，第三方底料同比+5.5%，第三方复调同比+12.5%，第三方速食同比-4.8%，关联方下滑收窄，第三方底料增速略有放缓，第三方复调提速，速食承压。
　　H2毛利率显著提升，所得税回归正常贡献利润增量。利润端，25年公司毛利率32.7%，同比+1.5pct，H2毛利率35.3%，同比+2.94pcts，其中第三方毛利率42.0%，同比+2.7pcts，关联方业务毛利率16.4%，同比+2.5pcts。公司H2加速推动渠道两直改革，并改变渠道策略，提高出厂价同时一费用形式补贴给经销商，实际效果看毛销差有所改善；25年销售费用率11.6%，同比-0.2pct，主要系广告费用大幅下降；管理费用率4.5%，同比+0.2pct，25年公司归母净利率12.9%，同比+1.6pcts，盈利能力改善；H2归母净利率14.8%，同比+2.8pcts，得益于毛销差优化+税率回归正常。
　　26年展望：海外+B端推动第三方业务增长，关联方有望改善。25年公司海外业务得益于供应链及团队成熟度提升，实现快速增长，B端业务低基数下实现翻倍增长，其中小B团队新成立后贡献部分增量。传统第三方业务相对平稳，关联方承压价格继续下调。26年看，海外市场仍是未来重要增长引擎，随着产能爬坡盈利能力也有望提升。B端业务随着大B客户拓展及小B渠道下沉，同样有望保持较快增速。关联方看，随着餐饮大盘需求的逐步复苏，以及海底捞自身经营预期改善，我们认为颐海关联方业务有望实现反弹。成本压力上，公司目前已对油脂等主要原料锁量锁价，预计26H1成本整体可控，26H2成本侧影响仍需观察。
　　投资建议：H2业绩提速，海外和B端表现亮眼，维持“强烈推荐”评级。25H2公司收入/归母净利润分别同比+2.0%/+26.3%，业绩显著提速，分红率提升至98%。公司核心看点在于业绩持续改善+高股息，26年海外+大B仍有望驱动公司第三方业务增长；关联方看随着海底捞经营改善+创始人回归，有望产生积极影响价格压制因素改善；股东回报看，公司未来有望持续高分红，股息率6%以上。我们看好餐饮复苏β下估值向20X修复，同时关联方改善带动业绩及估值继续上修至20-25X区间。我们预计26-27年EPS分别为0.90、1.01元，对应26年估值15.6X，26年目标估值22X，对应股价22.5港元，空间40%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、大客户流失、海外市场及新渠道拓展不及预期等。