事件：公司发布2025年度业绩公告。2025年公司实现主营收入66.13亿元，同增1.1%；实现归母净利润8.54亿元，同增15.5%。
　　B端和海外延续高增，直营商超拓展推进亮眼。2025年第三方实现收入47.82亿元，同比增长4.7%。（1）分品类看：第三方火锅调料收入24.77亿元，同比增长6.2%（量+8.8%、价-2.3%、毛利率+0.6pct），主要受益于火锅蘸料及牛油火锅底料增长较快所致；中式复调收入7.78亿元，同比增长7.9%（量+8.2%、价-0.5%、毛利率+0.7pct），主要受益于鱼调料与香辛料产品系列迎合消费需求及场景进行升级优化带动；方便速食收入14.31亿元，同比减少1.2%（量+4.5%、价-6.6%、毛利率+0.9pct），主要受益于回家煮系列消费者接受度提升。（2）从单品看：2025年火锅蘸料增长16.4%至5.13亿元，牛油火锅底料增长6.0%至6.21亿元；鱼调料增长9.4%至1.19亿元；速食回家煮系列增长67.5%至0.79亿元。（3）分渠道看：2025年第三方经销商、电商、B端客户分别实现收入34.44、4.65、3.00亿元，同比分别-13.53%、+16.54%、+73.41%。公司积极推广直营业务，推行部分商超客户直营管理，直营商超渠道实现收入5.59亿元，电商渠道针对拼多多定制产品及拓展海外电商，B端番茄底料及调味粉等新品上市带动收入增长。（4）分区域看：2025年华北、华南、海外收入分别为27.44、32.84、5.85亿元，同比分别-2.21%、-0.24%、32.35%。
　　关联方需求波动，复调新品表现优异。2025年公司关联方实现收入18.31亿元，同比下降7.2%。其中关联方火锅调料收入15.61亿元，同比下降10.99%（量-6.16%、价-5.36%、毛利率+1.0pct）；复合调味料收入1.38亿元，同比增长110.82%（量+180.98%、价-25.14%、毛利率-2.6pct）;方便速食收入1.33亿元，同比下降14.56%（量-6.07%、价-9.36%、毛利率+0.3pct）。关联方销售方面，公司持续进行适应性调整，产品结构及售价动态调整，火锅调料下降系关联方门店需求量减少，速食下降系部分熟食产品停止供应，复调产品提升系新产品冒菜汤料及牛骨汤料带动。
　　生产效率提升，盈利能力稳中有升。2025年公司毛利率提升1.4pct至32.7%，主要系原料价格下降及生产效率提升。销售费用率减少0.2pct至11.6%；管理费用率提升0.3pct至4.5%，主要系管理人员奖金增加及数字化建设云服务费用投入所致。综合来看，2025年净利率提升1.4pct至13.7%。
　　盈利预测：公司积极迎合高性价比的消费趋势，第三方业务实现良性增长，同时加速开拓第三方直营商超、B端、海外等渠道，关联方根据客户需求动态调整，新品表现优异。根据公司年报，考虑到公司关联方业务略有承压，数字化建设带动生产效能提升，我们小幅下调收入预测，小幅上调2026年的利润预测，预计公司2026-2028年收入分别为70.60、74.47、78.02亿元（2026-2027年前值为74.28、80.29亿元），同比增长7%、5%、5%，归母净利润分别为9.32、10.06、10.78亿元（2026-2027年前值为9.11、10.26亿元）同比增长9%、8%、7%，EPS分别为0.90、0.97、1.04元，对应PE为14.7、13.6、12.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险