事项：
　　颐海国际发布2025年中期业绩，期内公司实现收入29.27亿元（同比持平），归母净利润3.10亿元（yoy+0.4%），净利率10.6%（yoy-0.6%）。经营利润4.30亿元（yoy+4.0%），每股盈利31.90分（yoy+0.4%）。中期派息每股0.3107港元（相当于人民币0.2836元），派息比例约89%。
　　评论：
　　收入结构优化，第三方韧性凸显。总营收同比基本持平之下结构显著变化：其中，第三方收入达20.64亿元（占比70.5%，同比+6.5%），驱动整体增长。其中B端餐饮客户收入达1.55亿元（同比+131.7%），主要因定制化产品及新客户拓展；经销商渠道收入为17.27亿元（同比+2.1%），受益于终端精细化管理和新品渗透。关联方方面，收入为8.64亿元（占比29.5%，同比-12.7%），主要由于海底捞等关联方火锅底料需求减少及产品定价调整。
　　毛利率承压，费用管控相对平缓。2025年上半年公司毛利率为29.5%（同比0.5pcts），主要由于关联方毛利率下降（火锅底料毛利率14.7%→13.8%；方便速食14.8%→13.9%）以及B端低毛利产品占比提升。费用率优化：因物流成本上升，经销开支率为12.6%（同比+0.6pcts），但广告营销开支同比缩减35.4%，部分对冲压力；随人才储备及租金增加，行政开支率达5.3%（同比+0.5pcts），变动相对平缓，费用管控相对有效。
　　第三方和供应链驱动增长，B端与海外双线释放产能。随公司产业链延伸增加半成品储备，使得存货周转天数37天（2024年末为34天），推进供应链方面转型升级。公司针对B端进行定制化服务，组建专项团队对接餐饮客户，提供口味转化方案，带动B端收入高增。在火锅底料中第三方收入9.25亿元（同比+7.5%），牛油底料（+20.5%）、蘸料（+12.6%）表现亮眼。在复调及速食中第三方复调收入4.51亿元（同比+4.8%），鱼调料（+15.1%）、24道菜系列（+17.5%）贡献增量；方便速食收入6.45亿元（同比+3.5%），"回家煮"系列爆发（收入0.37亿元，2024年同期仅0.08亿元）。公司推进海外布局，泰国工厂产能爬坡，辐射东南亚市场；海外直营终端建设加速，覆盖海外49个国家和地区。海外和B端市场有望成为新的增长引擎。
　　投资建议：尽管25H1关联方收入下滑拖累整体增长，但B端定制化业务增长，第三方业务展现韧性。公司现金储备充裕（15.2亿元），资产负债率仅13.5%且无银行借款，财务结构稳健。短期经营状况承压与物流成本上升导致费用率攀升，但公司持续加码B端生态建设与海外供应链布局，中长期有望提升平台竞争力。我们预计公司25/26/27年的EPS为0.74/0.81/0.86元，当前股价对应25/26/27年PE分别为16.5/15.1/14.1倍，给予2025年23倍PE，对应目标价18.68港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：关联方需求及定价波动；B端客户拓展不及预期；新品动销放缓；原材料成本上行。