投资要点
　　2025H1实现收入29.3亿元，同比增长0.02%
　　2025H1，公司实现收入约29.3亿元，同比增长0.02%；实现净利润约3.3亿元，同比减少1.5%；实现归母净利润约3.1亿元，同比增长0.4%。2025H1业绩增长主要源于经销商销售收入的稳定增长以及餐饮及食品公司销售收入的大幅增长，尽管与关联方的销售收入有所下降，但整体仍实现了增长。公司公告中期派息2.75亿元，分红率约为84%，超越2024H1分红率，股东分红可观。
　　盈利能力承压，费用投放支持业务拓展同比增长1.1%
　　毛利率端，2025H1公司毛利率/净利率分别为29.6%/11.2%，同比-0.4pct/-0.2pct，毛利率调整主要源于关联方毛利率下降和B端等低毛利产品收入占比上升。火锅底料产品关联方/第三方毛利率分别为13.8%/45.5%，同比-0.9pct/-2.9pcts；中式复合调味品关联方/第三方毛利率分别13.1%/35.5%，同比-5.5pcts/-0.1pct；方便速食产品关联方/第三方毛利率分别13.9%/25.1%，同比-0.9pct/-0.8pct。费用端，销售费用率/管理费用率分别是12.6%/5.4%，同比+0.6pct/+0.6pct。销售费用率增长主要源于物流费用上升；管理费用率增加的主要源于产业链延伸储备人员费用，以及办公室租赁和装修费上升。
　　B端与海外拓展持续推进，第三方收入增长6.5%
　　2025H1关联方/第三方收入分别为8.6/20.6亿元，同比-12.7%/+6.5%。关联方收入下降主要源于市场价格动态变化导致产品定价调整及消费者口味变化促使产品结构更新；第三方收入增长主要源于不断完善的产品研发机制与精细化的渠道管理，加之持续优化的供应链体系支撑B端与海外业务的进一步拓展。分品类来看，火锅底料/中式复合调料/方便速食销售额分别为16.8/4.9/7.1亿元，同比-3.7%/+8.2%/+1.2%。
　　火锅底料业务收入下降主要源于向关联方销售火锅调味料产品的减少，因此向关联方销售火锅调味料产品收入同比减少14.6%；而向第三方销售火锅调味料产品收入同比增长7.5%，这主要得益于公司根据消费场景与消费者需求推出的新牛油火锅底料产品和新口味火锅蘸料产品。
　　中式复合调味料业务得益于关联方对新品冒菜调味料及麻辣烫调味料的需求增加以及B端客户对于复合调味料的需求增加，因此向关联方/第三方销售复合调味品收入同比增加69.8%/4.7%。
　　方便速食产品业务得益于回家煮系列新产品的增加，因此向第三方销售方便速食产品收入增长3.5%；而向关联方销售方便速食产品收入减少17.0%，主要源于对卤味食品的需求减少。
　　产品与渠道双轮驱动，全球布局加速
　　产品端，市场导向驱动，实行“销售招标、研发投标”，强化自主选品与新品迭代；深耕B端，依托研发和供应链优势提升定制化与搭配能力。渠道端，下沉市场+KA“三直”，扩大覆盖；通过终端建设、试吃和兼职销售增强互动与亲情化服务；引入AI优化渠道管理，完善激励与人才培养。海外市场方面，共覆盖49国，结合本土口味与消费趋势提升认可度；拓展直营终端与售点；依托东南亚供应中心和海外工厂，优化供应链，扩大B端和空白市场布局。
　　盈利预测与估值
　　我们预计颐海国际2025-2027年收入分别为70/75/82亿元，归母净利润分别为7.89/8.92/10.01亿元，对应增速7%/13%/12%，对应PE分别为16x/14x/13x。考虑到公司在复合调味品行业的领先地位，以及在产品创新、渠道拓展、供应链优化等方面的综合优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全、原材料价格波动、政策与汇率波动影响、行业竞争加剧等风险。