投资要点
　　2025年实现收入66亿元，同比增长1%
　　2025年，公司实现收入约66.13亿元（yoy+1.1%），实现归母净利润8.54亿元。2025年下半年，公司实现收入36.85亿元（yoy+2.0%），实现归母净利润5.44亿元。2025年业绩增长主要源于电商渠道的稳定增长以及餐饮及食品公司销售收入的大幅增长，尽管向关联方及经销商销售的销售收入有所下降，但整体仍实现了增长。在经营业绩与盈利能力稳步提升的背景下，公司积极践行股东价值回报理念。25年已派付中期股息0.3107港元/股、建议末期股息0.5968港元/股，合计0.9075港元/股，因此股息率对应当前市值约6%，充分彰显了公司对股东利益的高度重视。
　　B端与海外拓展持续推进，第三方收入增长4.7%
　　2025年关联方/第三方收入分别为18.3/47.8亿元，同比-7.2%/+4.7%。关联方收入下降主要源于市场价格动态变化导致产品定价调整及消费者口味变化促使产品结构更新；第三方收入增长主要源于不断完善的产品研发机制与精细化的渠道管理，加之持续优化的供应链体系支撑B端与海外业务的进一步拓展。分品类来看，火锅底料/中式复合调料/方便速食销售额分别为40.4/9.2/15.6亿元，同比-1.2%/+16.4%/-2.5%。
　　火锅底料业务收入下降主要源于向关联方销售火锅调味料产品的减少，因此向关联方销售火锅调味料产品收入同比减少11.0%；而向第三方销售火锅调味料产品收入同比增长6.2%，这主要得益于火锅蘸料及块状牛油产品收入上升。
　　中式复合调味料业务得益于关联方对新品冒菜调味料及牛骨汤料的需求增加以及向第三方销售的香辛料等产品销售收入上升，因此向关联方/第三方销售复合调味品收入同比增加110.8%/7.9%。
　　方便速食产品业务收入下降主要源于公司为优化产品结构与生产资源配置，不再向关联方供应部分熟食产品，因此向关联方销售方便速食产品收入同比减少14.6%；由于向第三方销售的自热产品系列的销售收入下降，因此向第三方销售方便速食产品收入同比减少1.2%。
　　产品与渠道双轮驱动，全球布局加速
　　产品端，市场导向驱动，强化自主选品与新品迭代；深耕B端，依托研发和供应链优势提升定制化与搭配能力。渠道端，下沉市场+KA“两直”，扩大覆盖；引入AI优化渠道管理，完善激励与人才培养。海外市场方面，共覆盖49国，结合本土口味与消费趋势提升认可度；拓展直营终端与售点；依托海外工厂，优化供应链，扩大B端和空白市场布局。
　　盈利预测与估值
　　我们预计颐海国际2026-2028年收入分别为71/77/83亿元，归母净利润分别为9.59/10.63/11.64亿元，对应增速12%/11%/10%，对应PE分别为16x/14x/13x。考虑到公司在复合调味品行业的领先地位，以及在产品创新、渠道拓展、供应链优化等方面的综合优势，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费修复不及预期、食品安全、行业竞争加剧等