投资要点
　　颐海国际公布2025年业绩公告，2025年公司收入/归母净利润为66.13/8.54亿元，同增1%/15%。
　　复合调味料或受益于客户拓展量增明显。2025年公司火锅调味料/复合调味料/方便速食分别实现收入40/9/16亿元，同比分别-1%/+16%/-3%，收入占比分别-1.4/+1.8/-0.8pct至61%/14%/24%。拆分量价来看，2025年火锅调味料量/价同比+1%/-2%，复合调味料量/价同比+26%/-7%，方便速食量/价同比+4%/-6%。
　　第三方占比进一步提升。2025年关联方/第三方收入分别为18.31/47.82亿元，同比-7%/+5%，第三方收入占比提升2.5pct至70%。第三方中，（1）分品类看，火锅调味料中火锅蘸料及牛油火锅底料增长较快，其中火锅蘸料实现收入人民币5亿元，同增16.4%，牛油火锅底料实现收入人民币6亿元，同增6.0%；复合调味料中的鱼调料与香辛料产品亦增长较好，鱼调料实现收入1亿元，同增9%，香辛料产品收入0.32亿元，同增119%；方便速食中回家煮系列实现收入0.79亿元，同增67.5%。（2）分渠道看，经销商/电商/餐饮及食品公司/其他一次性销售活动收入分别同比-14%/+17%/+73%/+38%，在经销商运营模式与部分KA渠道"两直"运营模式（直管、直配）的改革下，2025年公司直营商超渠道收入达5.6亿元。
　　2025年公司整体毛利率+1.4pct至32.7%，主要得益于原材料价格下降及生产效率提升，其中火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别同比+2.1/-0.9/+1/+6.2pct。
　　后续看点：关联方修复、第三方海外+B端。①大众餐饮修复或带来关联方的量价齐升；②2025年第三方海外渠道收入为4亿元，同增45%，第三方B端收入3亿元，同增73%，我们预计2026年第三方收入增速有望达双位数。
　　盈利预测与投资评级：考虑到第三方经营稳健向好，我们略微调整2026-2027年公司归母净利润预测至9.60/10.59亿元（2026-2027年原值9.45/10.51亿元），同比增长12%/10%，新增2028年预测11.73亿元，同比11%，对应当前PE15x、14x、12x，关联方稳健修复，第三方态势较佳，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险