海底捞公布1H26业绩：1H26实现营业收入223.4亿元/yoy+7.9%；核心经营利润25.1亿元/yoy+4.4%，对应核心经营利润率11.3%/yoy-0.4pct；归母净利润17.7亿元/yoy+0.5%，对应归母净利率7.9%/yoy-0.6pct。期内主品牌经营总体稳健，外卖、其他餐厅及加盟业务延续较快增长，红石榴计划由广泛探索转向聚焦复制。1H26拟派发中期股息0.377港元/股，中期分红率约100%，股东回报较2025年进一步提升。展望中长期，海底捞品牌顺利实现周期穿越，公司持续推进组织架构重塑及中台管理能力建设，主品牌经营质量有望提升，成熟红石榴项目逐步放量或打开第二成长曲线。维持“买入”评级。
　　主品牌翻台同比改善、同店翻台持平；外卖业务延续高增
　　1H26海底捞餐厅经营收入178.4亿元/yoy-4.0%，收入占比79.9%/yoy-9.9pct，收入下降主要由于自营海底捞餐厅数量减少；外卖业务收入20.5亿元/yoy+121.2%，收入占比9.2%/yoy+4.7pct，主要受“下饭菜”业务快速增长及外卖自建站加密带动。拆分量价，自营海底捞餐厅整体人均消费97.0元/yoy-0.9元，平均翻台率3.9次/天/yoy+0.1次/天；同店日均销售额7.78万元/yoy-1.4%，同店翻台率3.9次/天/同比持平，整体经营情况稳健。1H26海底捞餐厅系统销售额同比+0.8%。
　　收入结构变化下毛利承压，费率管控仍具韧性
　　1H26公司毛利率58.4%/yoy-1.8pct，主要由于毛利率较低业务（外卖/加盟等）收入占比提升及消费者让利活动影响。费用端，人工成本占比31.8%/yoy-2.0pct，主要受收入结构变化影响；租金占比2.6%/yoy-0.2pct；折旧摊销占比2.4%/yoy-1.4pct，主要由于部分餐厅物业、厂房及设备前期已提足折旧及摊销；水电开支占比3.3%/yoy-0.1pct。外卖业务规模扩大带动相关平台开支增加，其他开支占比升至6.8%/yoy+1.6pct。1H26归母净利率7.9%/yoy-0.6pct，核心经营利润率11.3%/yoy-0.4pct，收入结构变化对盈利能力形成一定压力。
　　主品牌持续优化门店网络，红石榴转向聚焦复制
　　截至1H26末，公司共经营1,389家海底捞餐厅，其中自营餐厅1,290家、加盟餐厅99家；自营餐厅中，中国大陆1,267家、港澳台地区23家。1H26新开自营餐厅24家、加盟餐厅14家，另有6家自营餐厅转为加盟，关闭32家餐厅；自营餐厅较年初净减少14家，加盟餐厅较年初净增加20家。1H26加盟业务收入2.54亿元/yoy+179.9%。红石榴计划由广泛探索转向效益提升及聚焦复制，期末公司运营21个其他餐饮品牌、合计183家餐厅；其他餐厅经营收入12.7亿元/yoy+113.1%。其中大排档火锅、寿司已形成相对成熟的单店模型并进入规模化复制阶段，后续拓展及运营将由总部中台统一承接。公司预计相关业态自2H26起逐步放量，并于2027年成为其他餐厅收入增长的重要来源。
　　盈利预测与估值
　　考虑收入结构变化或对利润率有影响，我们下调公司26-28年归母净利润至41.72亿元/45.71亿元/48.77亿元（较前值分别-7.4%/-4.1%/-1.9%），对应EPS为0.75元/0.82元/0.87元。参考可比公司彭博一致预期26EPE 17x，考虑26年公司仍处变革调整期，削减溢价率，给予公司26年18倍PE，下调目标价至15.59港币（前值20.92港币，对应26E 23x PE）。
　　风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。