三十余载深耕主业，火锅龙头行稳致远：公司成立于1994年，深耕火锅赛道，以服务立身、产品固本，树立了火锅行业的品质标杆。截至2025年末，公司共经营1383家海底捞餐厅及207家子品牌餐厅，全年营收达432.25亿元/yoy +1.1%，归母净利润为40.50亿元/yoy-14.0%，经营表现稳健。
　　行业格局高度分散，存量竞争下更考验龙头基本功：火锅为中式餐饮第一大赛道，竞争格局高度分散。根据呷哺呷哺及巴奴招股书数据测算，2024年公司以6.9%的市占率大幅领先。行业步入存量竞争阶段，2024年火锅企业数量首次下滑，中小门店加速出清，行业进入存量时代。我们认为，存量竞争更加考验企业的经营能力，公司市占率有望凭借强大的品牌力与扎实的运营能力在存量竞争中持续提升。
　　极致产品服务构筑壁垒，供应链与低租金反哺高效运营：产品力方面公司始终坚持食材品质为本、推陈出新，注重服务细节与温度，塑造差异化竞争优势；供应链端，公司蜀海供应链覆盖全国90%城市，规模效率领先于同业。成本端，公司具备较强的租金议价能力，较低的单店运营成本为产品与服务的投入释放更多空间。
　　场景创新、外卖及加盟贡献短期增量，多品牌孵化打开长期空间：随着“啄木鸟计划”与“硬骨头计划”推进，公司低效门店逐步出清，门店翻台率从2021年的3.1次/天提升至2025年的3.9次/天。主品牌方面，截至2025年底“不一样的海底捞”计划已累计完成超200家主题门店改造，通过推出夜店模式、鲜切模式持续激活存量门店增长动能，带动同店改善。外卖业务和加盟模式同步推进，为公司贡献短中期成长亮点。长期来看，“红石榴计划”持续进行，子品牌孵化有望成为公司第二增长曲线。
　　投资建议：公司行业龙头地位稳固，主品牌门店经营修复，第二增长曲线有望打开长期空间。我们预计公司2026-2028年营业收入为467.86/503.76/531.88亿元，归母净利润44.88/50.40/54.92亿元，对应PE分别为13/11/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；同业竞争加剧；食品安全与供应链风险；多品牌孵化不及预期