概述：25年，公司实现营收432亿元/同比+1.1%，归母净利40亿元/同比-14.0%，核心经营利润54亿元/同比-13.3%。其中，25H2实现营收225亿元/同比+5.9%，归母净利23亿元/同比-14.2%，核心经营利润30亿元/同比-12.7%。
　　主品牌同店环比向好，红石榴&外卖业务快速发展。1）门店数：截至25年底，海底捞主品牌门店1383家/同比+15家。其中，自营/加盟各1304/79家，同比-51/+66家；自营餐厅年内新开79家，加盟餐厅年内新开21家，自营转加盟门店45家。红石榴计划已构建20个品牌的多品牌矩阵，开出207家餐厅。2）同店环比向好：海底捞自营同店日销25年/25H1同比各-6.7%/-9.7%，同店翻台25年/25H1同比各-0.2/-0.4pct。由此可见，25H2主品牌同店环比向好。3）分业务：25年，其他餐厅经营/外卖业务收入同比+215%/+112%，收入占比同比+2.4/+3.2pct。其他餐厅经营收入的快速增长主要系红石榴计划下推出的其他创新餐饮品牌，及露营火锅、企业火锅等多餐饮场景贡献；外卖业务快速增长主要系下饭菜业务增长带动。
　　毛利率承压致使利润率下滑。25年，公司毛利率59.5%/同比-2.6pct，主要系低毛利率业务占比提升及菜品结构调整。费用方面，员工成本/折摊占收比同比-0.5/-0.9pct至32.6%/5.0%。综合来看，归母净利率主要受毛利率影响同比-1.6pct至9.4%。
　　技术驱动扩张战略。公司当前主品牌自营、加盟规模持续扩大，红石榴计划多品牌多店扩张，线上外卖业务快速发展，管理难度日益加大。25年，公司规划建立全品牌共享的“餐饮生态智能中台”，确立技术驱动扩张的战略方向。智能中台初步实现自动排班、智能化要货及精准库存管理；建立从选址洞察、精准营销到供应链深度协同的全生命周期支持体系；通过量化分析与预测模型，增强管理层战略决策的客观性、精准度与前瞻性。
　　投资建议：海底捞作为火锅餐饮龙头，以极致服务打造品牌形象，近年来持续创新，精进管理，不断提高门店经营表现。当前公司推行双管店、多管店模式，引入加盟，推出“红石榴计划”，创始人重任CEO，董事会更加多元化，有望稳步提高集团整体服务质量和经营效率。预计26-28年公司营收分别为476/519/563亿元，归母净利润分别为45.8/51.1/55.7亿元，当前股价对应PE分别为15.9X/14.2X/13.0X，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店经营不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；加盟模式推进不及预期。