投资要点：
　　维持“增持”评级：公司2025H2翻台和同店指标环比改善，全年收入保持平稳，业务及产品结构调整带利润率阶段性波动。公司创始人主动回归CEO岗位，公司当前战略进一步加强中后台管控，并积极发展多品牌战略，第二增长曲线正在培育，盈利能力有望回升。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入为473/516/560亿元，同比增长9.3%/9.2%/8.4%；净利润为45/51/56亿元，同比增长11.9%/11.9%/10.9%。我们维持“增持”评级，2026/4/2收盘价对应2026/2027/2028年PE为16/14/13倍。
　　2025A业绩符合预期：公司2025A的营业收入为432亿元，同比增长1.1%，其中海底捞餐厅、其他餐厅、外卖、销售调味料、加盟、其他收入分别为375.4、15.2、26.6、11.6、0.8、2.7亿元，分别同比下降7.1%、增长214.6%、增长111.9%、增长100.8%、增长1518.7%、增长180.7%。海底捞自营业务有所承压，其他业务高速增长。净利润为40.4亿元，同比下降14.0%；净利率为9.4%，同比下降1.6个百分点。期内核心经营利润（（不含汇兑损益、、利收收入、应合合营营利润、金融产产公价价值变动、所得税、财务成本等项目）为54.0亿元，同比下降13.3%。
　　派收率小幅下降，仍保持较高水平：公司2025年末期每股派收0.384港元，派收总额为35.4亿元，派收率为87%，同比下降但仍保持较高水平，2026/4/2收盘价对应2025A股收率为4.9%。
　　毛利率同比下降：2025A公司的原材料成本、员工成本、租金和相关开支、其他经营开支、折旧摊销合收入比例为40.5%、32.6%、1.0%、5.3%、5.0%，同比增长2.6、下降0.5、持平、增长0.9、下降0.9个百分点。原材料成本增长主要由于其他毛利率更低的品牌收入合比提升，以及产品更新升级导致。
　　积极开拓红石榴品牌：截至2025A公司的总海底捞餐厅数量为1383家，较2024年底净增15家。其中自营门店为1304家，同比净减51家，其中45家为转加盟。自营门店中一线、二线、三线及以下城市、中国港澳台地区门店数量分别为223、487、571、23家。其他品牌共有20个，餐厅数量207家，其中数量较多的焰请烤肉铺子截至去年末达到80家。
　　2025H2同店销售降幅环比收窄：（（1）2025A整体翻台率为3.9次，同比下降0.2次，其中一线、二线、三线及以下、中国港澳台地区翻台率为3.9、3.9、3.9、4.3次，同比下降0.1次、下降0.2次、下降0.1次、持平。（2）2025A同店销售额整体同比下降6.7%，较2025H1下降9.9%收窄，其中一线、二线、三线及以下、中国港澳台地区同店销售额同比下降5.9%、下降9.2%、下降5.5%、持平。（（3）2025A整体ASP为97.7元同比增长0.2元，其中一线、二线、三线及以下、中国港澳台地区ASP为105.0、96.8、91.4、198.4元，同比增长1.0、下降0.1、持平、下降1.3元。
　　风险提示：1、食品安全；2、竞争加剧；3、单店回报降低；4、经营疲软而关店