核心观点
　　2025年核心经营利润同降13%。2025年，公司营收432.25亿元/+1.1%；核心经营利润54.03亿元/-13.3%；归母净利润40.50亿元/-14.0%。2025H2，公司营收225.22亿元/+5.9%，经营基数影响降低&外卖/调味品业务发力，收入增速环比转正；核心经营利润29.95亿元/-12.7%；归母净利润22.91亿元/-14.2%。全年分红率为89%，去年同期为97%。
　　分业务看，火锅主业面临基数增长压力，外卖业务亮眼。2025年，海底捞餐厅经营收375.43亿元/-7.1%，收入占比86.9%/-7.6pct；外卖业务收入26.58亿元/+111.9%，跃升为第二大收入来源，占比达6.1%，海底捞下饭菜/拌饭等外卖业务快速增长；其他餐厅经营收入15.21亿元/+214.6%，收入占比为3.5%；调味品及食材销售收入11.55亿元/+100.8%；加盟业务实现收入2.70亿元，低基数上快速增长，收入占比0.6%。
　　客单价企稳，翻台率同比略降。2025年，1）客单价，整体客单价为97.7元/+0.2%，其中一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0/96.8/91.4元，分别同比+1.0%/-0.1%/基本持平。2）翻台率，公司自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比-0.2次/天，其中一、二、三线及以下城市翻台率均为3.9次/天，分别同比-0.1/-0.2/-0.1次/天。3）同店收入，同店收入同比-6.7%，环比25H1（-9.7%）边际收窄，同店翻台为3.9次/天，同比-0.2次/天。
　　主业扩张依旧审慎，新品牌持续探索。截止2025年底，海底捞餐厅总数为1383家。其中自营门店1304家，较年初净减51家；加盟门店79家，较年初净增66家，其中45家为自营转加盟，火锅主业扩张节奏依旧审慎；而“红石榴计划”下新品牌拓展积极，期末公司合计运营20个餐饮品牌，合计207家餐厅，较期初增加133家门店。目前新品牌中大排档、寿司等业态已初具规模，未来将持续孵化。
　　原材料成本占比提升，盈利能力略有下行。2025年，原材料成本/员工成本/租金成本占收入比重分别同比+2.6/-0.4/-1.0pct，其他开支占比同比+0.9pct，主因外卖推广及支持费用增长。归母净利润率同降1.6pct。
　　风险提示：翻台率恢复不及预期、客单价下滑、新品牌孵化失败，食品安全
　　投资建议：综合考虑经营利率表现及扩张计划，下调2026-2027年归母净利润至45.1/50.3亿元（调整方向-5.2%/-7.2%），新增28年预测57.2亿元，对应PE为15.5/13.9/12.2x。2026年公司继续深化数字化运营能力建设，CPI企稳带动下火锅业务有望重拾增长，红石榴则继续探索新增长曲线；随着创始人回归及组织架构逐步理顺，中长期成长动能有望进一步释放。维持公司“优于大市”评级，关注消费回暖节奏以及新品牌孵化成效