投资要点
　　海底捞发布2025年业绩公告，2025年实现收入/餐厅经营收入432/391亿元，同比+1%/-4%；净利润/核心经营利润40/54亿元，同比-14%/-13%。
　　截至2025年底，海底捞餐厅数量1383家（自营/加盟餐厅数量1304/79家），同比净增15家。自营餐厅全年平均翻台率3.9次/天（25H1整体翻台率3.8次/天，H2略有提升、趋于向好）；全年客单价97.7元，同比提升0.2元。
　　门店下沉方向清晰，三线城市占比持续提升。2025年一线城市/二线城市/三线及以下/港澳台收入占比分别-0.1/-1.8/+1.6/+0.3pct至17.6%/36.9%/41.6%/3.9%。截至2025年底，一线/二线/三线及以下/港澳台地区门店数量分别为223/487/571/23家。
　　原材料耗材占比提升、其他费用管控得当。2025年公司原材料及耗材收入占比+2.6pct至40.5%，主要系：①海底捞餐厅经营以外的其他业务板块占比提升（见后文新品牌布局及新业务扩充）；②为优化顾客体验公司主动优化菜品结构（见后文新模式探索）。
　　新模式探索。①精准的一店一策经营模式，根据不同商圈构建了鲜切店（包括鲜切牛肉/鸡肉/猪肉/海鲜等品类）、夜宵店、亲子店及宠物友好等餐厅模型，2025年完成特色主题餐厅改造超过200家，提高存量市场的渗透率及顾客粘性；②将部分产品的决策权下放至大区，提升本地化适配能力，2025年趋于特色产品累计超100种，涵盖锅底、菜品及甜品。
　　新品牌布局（全面推进红石榴计划）。2025年公司的红石榴计划由内部孵化转向市场扩张，已成功运营20个新品牌/207家餐厅（H1仅为14个品牌/126家餐厅），包括海鲜大排档、寿司及小火锅等，合计207家餐厅。2025年其他餐厅收入达15.21亿元（占比4%），同增215%（其中H1/H2收入6.0/9.2亿元，H2明显提速）。公司已制定“掌勺人+百姓餐厅”双重孵化机制，前者聚焦员工自主创业，后者总部主导孵化。
　　新业务扩充。2025年外卖（包括下饭菜）收入26.58亿元，同增112%，收入占比提升至6%。全国已完成1200+家外卖网点布局，后续有望研发更多符合外卖场景的新产品、提升利润率。
　　盈利预测与评级：考虑收入结构调整带来毛利率变动，我们略微调整2026-2027年公司归母净利润至45.66/51.10亿元（原值47.48/51.65亿元），并新增2028年预测值56.50亿元，同增13%/12%/11%，对应当前PE17x、15x、14x，趋稳向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。