中式火锅消费基础好，市场容量大，集中度低。2024年中餐占国内餐饮行业比重达76.8%（按收入计），其中火锅为中式餐饮最大的菜系，占中式餐饮比重达14.5%（对应中国火锅市场规模约6199亿元，据F&S预测，2024-2029年行业增速约高个位数）。从连锁化角度看，中餐当中火锅更易标准化和复制，从而实现连锁化发展，2024年火锅行业连锁化率达43.9%，较2019年提升5.3pct，显著领先于同期餐饮行业均值（22.6%）。同中餐整体相似，火锅形态多样，口味各异，进入门槛低，因此行业集中度不高，2024年（按收入计）火锅龙头海底捞于中式火锅行业市占率近7%，同期呷哺呷哺、巴奴、七欣天及湊湊市占率仅0.4%/0.4%/0.3%/0.3%。
　　海底捞为中国火锅行业龙头，多业态发展具雏形。行业进入门槛低，但消费者对食材品质和稳定性要求高，因此对上游优质及特色食材的把控以及全方位安全稳定的加工配送体系成为火锅企业竞争的胜负手，火锅龙头海底捞凭借其完善的人才裂变、激励及留存机制、差异化的服务体验及强大的供应链体系获得火锅行业最高市占率。2021年公司提出“啄木鸟”计划，2021-2025H1门店数量稳中有降，但翻台率及同店表现持续修复，截至2025H1，公司旗下共计15个餐饮品牌、1489家餐饮门店，其中海底捞火锅门店数为1363家。2024年公司提出红石榴战略，餐饮主业从单一的火锅品类走向了多品牌的餐饮生态，包括火锅、面食、炸鸡、烤鱼等。2026年1月13日公告创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心，我们预计在创始人带领下，红石榴计划有望深化。
　　纵横捭阖，主品牌审慎下沉。①开店审慎：海底捞主品牌现阶段重点强化和巩固现有营业门店的质量和营业表现，不会将开店数量列为强考核目标。我们预计主品牌海底捞保持个位数的开店增速，新开门店或以三线及以下城市为主；②鼓励新品，创新场景：公司采用“统一规划+门店大区共创”相结合的方式，推广全国鲜切系列及区域产品；同时积极打造夜场、亲子、宠物友好等不同类型的门店；③扩品类、提产能，挖潜外卖增量：截至2025H1，外卖业务中堂食火锅占比已不足1/4，下饭菜则贡献55%的外卖收入；2025H1外卖收入9.3亿元，同增60%，我们预计25H2整体表现优于H1。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司经营节奏，我们调整2025-2027年公司营收分别至429.69/455.45/485.47亿元（前值433.65/451.95/473.96亿元），同比增速分别为+0.5%/+6.0%/+6.6%；2025-2027年归母净利润为42.78/47.48/51.65亿元（前值42.28/47.12/51.13亿元），同比增速为9%/+11%/+9%。由于公司主品牌企稳向好、第二成长曲线空间较大，我们认为当下估值仍具性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示：餐饮市场竞争加剧、原料成本上涨、品牌老化客户流失风险。