2025年业绩大幅低于预期，当前估值仍在高位；
　　2026年公司将主动调整，稳步发展；
　　维持买入评级，下调目标价14%至17.60港元，对应17倍2027年P/E。
　　2025年业绩大幅低于预期：海底捞发布2025年业绩，1）2025年公司收入432.3亿元，同比+1.1%（vs我们此前预期449.5亿元，同比+5.1%）；核心经营利润54亿元，同比13.3%；净利润40.4亿元，同比-14%（vs我们此前预期43.4亿元，同比-7.9%）。2）翻台率降至3.9次/天，外卖业务增长111.9%至26.6亿元，布局超1,200个外送站点，拓展高频消费场景。3）截至2025年底，海底捞门店数量为1,383家，其中自营店1304家；其中，新开门店100家（79家直营、21家加盟），关闭及调整门店数量为85家。4）分红率92%相较于去年同期有所下降，但依然维持在高位。
　　2026年展望：公司在业绩会表示，1）将继续强化产品上新节奏，由四季上新做到月月上新，提升消费者的到店频次。2）2025年食材成本上升约2.6%，公司预计2026年原材料成本将相对稳定。3）国内寿司市场规模250亿元左右，市场格局分散。公司的寿司门店于2025年7月开业，翻台率超过6。公司认为未来2年内寿司门店有望开出100家。4）2025年外卖收入快速增长，公司在26年将继续聚焦于外卖品类的新增，如小炒、西式快餐、粉面等，聚焦于质价比。公司认为2026年外卖业务将保持2025年的高速增长。
　　我们始终强调海底捞的投资逻辑已经从“赚业绩的钱”过渡到了“赚分红的钱”，业绩因此只能作为衡量公司价值的标准之一。25年的分红率虽然相较于24年有所降低，但依然维持在高位，这也符合我们此前对于分红率的判断。我们认为有持续的高分红率兜底，在基本面不变的前提下，公司股价依然会在10~20倍PE之间宽幅波动，持续稳定的高分红已经是股价的第二催化剂。公司25年业绩大幅低于预期，股价已经有所反应，尽管如此，公司当前TTMP/E依然维持在17x~18x之间。我们认为当前股价依然处于较高的水平，短期建议观望，待股价进一步回调之后或许存在买入机会。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价14%至17.60港元，对应17倍2027年P/E：我们预计2026-28年营收分别同比增长10.1%/ 6.7%/ 4.9%至476.0/ 508.0/ 533.0亿元，预计归母净利润分别同比增长14.2%/ 10.0%/ 6.2%至46.3/ 50.9/ 54.0亿元。我们将估值基准年份切换至2027年，并给予海底捞17倍P/E，下调目标价14%至17.60港元，较目前仍有27%的上升空间。
　　风险提示：分红率不达预期；门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。