赤子城科技公布1H26业绩：收入43.6亿元，同比+37.0%，超VA一致预期5.8%；毛利25.2亿元，同比+42.1%，超预期8.6%，毛利率57.8%，同比提升2.0pct、高于预期1.5pct。公司经调整归母净利润7.26亿元，同比+18.8%，超预期23.4%，包含2.15亿元出售附属公司收益。管理层表示上半年增长好于年初预期，并对增长延续保持信心。我们认为，社交主业的跨区域复制与毛利率改善已得到数据验证，营销费用率回落有望为下半年利润释放提供支撑。
　　双旗舰跨区域复制，社交增长动能延续
　　社交业务收入38.7亿元，同比+36.5%，超预期5.2%；SUGO收入同比增长超60%，TopTop增长约30%。业绩会显示，SUGO中东北非与非中东北非市场收入已接近各半，拉美、东南亚多个国家增长较快，部分国家收入同比增长超过100%；TopTop在沙特等成熟市场保持稳定，并向日本、韩国、欧洲和北美拓展。社交产品MAU同比+5.4%至3,580万。我们认为，收入增速显著快于用户增速，反映产品变现及区域结构共同改善，国家复制正在由单一旗舰向产品矩阵扩展。
　　AI提效推动毛利率改善，投放回收逐步显现
　　社交业务毛利率57.2%，同比提升3.6ppt、高于预期2.6ppt，带动集团毛利率提升；销售及营销费用16.4亿元，费用率37.7%，较预期高4.1ppt。管理层表示销售费用率已自一季度高位逐步回落，SUGO投放严格依据回收表现，TopTop成熟市场已恢复健康盈利。AI在部分市场令SUGO获客成本下降超25%，Token调用量同比增长超百倍。我们认为，AI提效、分成与渠道成本优化支撑毛利率改善趋势，叠加投放效率提升，费用投入对利润的阶段性压力有望缓解。
　　创新业务推进AI转型，资本配置保持积极
　　创新业务收入4.9亿元，同比+41.2%、超预期10.6%，但毛利率62.6%，同比下降11.1ppt，主要受短剧业务投入影响。公司正将短剧生产由实拍转向AI，内部AI短剧产能占比已超过50%；三款精品游戏预计下半年继续规模增长。Aippy完成融资后估值2.5亿美元，公司仍持有约三分之一权益，独立融资有助于降低上市公司短期投入负担。期末现金及现金等价物4.09亿美元，业绩会披露静默期前累计回购约1.15亿港元。
　　盈利预测与估值
　　公司社交产品矩阵完善，后发社交产品收入高增长，我们预计公司26-28年收入为90/112/138亿元（较前值：+7%/8%/8%），预计调整后归母净利润为15/17/23亿元（较前值+4%/4%/2%），考虑到公司旗舰产品流水增长迅速、AI效率提升优化经营杠杆，上调收入和利润。参考可比公司26年平均PE为11倍（前值10.8倍），由于公司AI赋能将带动社交产品收入增长，新产品提供新增量，给予公司26年14倍PE（前值15倍），目标价16.9港币（前值16.8港币），维持买入评级。
　　风险提示：监管合规风险、外汇波动损益风险、技术迭代风险。