公司公布上半年业绩：收入182.36亿元，同比-4.95%；归母净利润12.01亿元，同比-27.18%。公司上半年利润降幅大于收入，原因主要是新旧国标切换以及以旧换新补贴取消的背景下公司销量有所下滑、从而降低稼动率，叠加前期模具投入以及经销商补贴等对利润造成一次性影响。我们展望下半年，新国标切换影响有望减弱，销量提升或将带动稼动率回升，利润端有望持续修复。中长期看，国内市场集中度提升以及海外市场放量有望打开成长天花板。维持“买入”评级。
　　26H1盈利短期承压
　　公司26H1毛利率/净利率分别为17.74%/6.58%，同比-1.78/-2.01pct，同比下降主要是因为销量下滑致稼动率降低、单位成本上升，以及模具开发与经销商补贴加大。期间费用方面，26H1销售/管理/研发费用率分别为4.81%/2.45%/3.74%，同比+0.54/-0.32/0.48pct。其中，销售费用率提升明显主要是因为推进市场推广与新品推介，研发费用率提升明显主要是因为积极开发智能化产品、钠电池等新产品。
　　26H1单车均价同比提升，海外市场加速扩张
　　26H1公司两轮车销量为763万台（同比-13.2%），其中电自/电动踏板车分别为415/348万辆，同比-37.8%/+63.7%。26H1两轮车单价为2389元（同比+9.5%），同比提升主要是因为1）产品结构优化，出厂价较高的智能化产品、三轮车、海外市场增速较高；2）终端不参与价格战；3）售后电池销量提升。26H1单车净利为157元（同比-16.1%），下滑主要是受到新产品模具投入大而销售乏力、市场推广与经销商补贴等影响。海外市场方面，26H1公司销量高增，未来随着新工厂投建、新品推出与客户拓展，海外市场有望延续高增长态势，看好盈利加速释放。
　　新国标加速行业洗牌，收购金箭补齐拼图
　　新国标高要求下，生产端投入门槛提升，中小品牌逐步出清，行业集中度持续提升，公司作为龙头企业而充分受益。在产品布局上，公司持续完善全场景、全品类矩阵。8月25日公司公告收购金箭100%股权，金箭主打高性价比，在下沉市场及外卖车领域优势明显。此次收购将有效补充公司在外卖及通勤下沉市场的产品与渠道覆盖，进一步巩固龙头优势。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润预测(-14.36%,-4.84%)为27.52亿元、33.68亿元，并预测28年归母净利润为38.30亿元（CAGR为9.6%），对应EPS为0.93、1.14、1.29元。26-27年下调主要是考虑到国内新旧国标切换等因素影响，下调公司销量、毛利率假设。可比公司26年Wind一致预期PE均值为12.92倍，给予公司26年12.92倍PE（下调估值溢价主要是考虑到盈利阶段性承压），对应目标价为14.04港币（前值17.23港币，对应26年14倍PE）。
　　风险提示：两轮车市场需求不及预期，行业竞争加剧，出海进展不及预期。