事项：
　　公司发布2025年业绩公告，全年实现营业收入370.08亿元，同比+31.1%；毛利率19.11%，同比+3.92pct；归母净利润29.12亿元，同比+128.83%；经营性现金流净额59.9亿，2024年同期3亿。其中，25H2实现营收178.2亿元，同比+28.9%；毛利率18.6%，同比+6.3pct；实现归母净利润12.6亿元，同比+429%。
　　评论：
　　整体营收稳健增长，海外市场快速扩张。25H2公司营收稳健增长，分产品类型来看，电动自行车实现营收69.1亿，同比+15%，销量479万台、同比+4%；电动踏板车52.4亿、同比+48%，销量269万台、同比+32%。电动踏板车销量增速显著高于电动自行车，我们预计主要为25H2国内市场新国标政策切换影响，新国标电自初期需求较弱。全年来看，公司国内实现销量1596万，同比+25%；海外销量31万，同比+48%，2026年预计东南亚受电替油政策推动，市场需求有望快速增长；国内市场在新国标政策执行下，腰尾部厂商出清、头部份额集中，公司作为行业龙头将持续受益份额集中、稳健增长；海外市场快速成长，尤其近期油价上涨催化东南亚电摩需求，公司产品快速放量，海外市场有望迎来需求渗透拐点。
　　毛利率同比提升，业绩整体符合预期。25年毛利率19.1%，同比+3.9pct，全年毛利70.7亿元，同比+64.9%，预计主因为产品结构优化及上游电池自供比例提升;其他收入7.1亿、同比+10.6%，主要为政府补助及增值税抵减同比增加。24H2受渠道库存去化调整影响，盈利基数较低；25H2环比H1来看，毛利率-1pct，净利率-1.5pct，预计主要受H2新国标整车调整，单车成本上升影响。费用率端，25年销售、管理、研发费用率分别4.4%、3.0%、3.8%，同比+0.1、-0.2、-0.3pct。全年净利润29.1亿元，同比+128.8%，整体符合预期。
　　钠离子电池产品推新量产，东南亚市场快速拓展。新国标及年轻核心客户群体偏好影响下，产品美学、智能化新技术和个性化成为公司产品升级重要方向，公司将针对不同消费者群体推出符合需求的产品类型。首款钠离子电池产品25年量产出货1万台左右，拓展公司在轻量化以及绿色环保等方面竞争力。公司加快国际化步伐，着重发展东南亚市场，海外电替油趋势下，东南亚市场有望快速放量成长。
　　投资建议：国内外双轮需求驱动下，雅迪龙头格局确立，规模效应、产业链整合、品牌溢价渐次凸显。公司整合上游四电系统产业链、东南亚市场经营成功渐次落地，远期成长动力充足。国内短期受新国标切换影响需求承压，我们调整26/27年归母净利润预测为32.7/38亿元（前值34.7/38.2亿元），新增28年归母净利润预测为41.4亿元，26-28年对应PE为11/9/9倍。东南亚短期缺油催化电摩需求、估值提升，参考DCF估值法，我们调整目标价至18港元，对应26年15.1倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：新品投放及市场反应不及预期，营销效果不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。