公司公布26年中报：收入214.2亿元，同比-15%；归母净利润8.8亿元，同比-19%。上半年公司因为结算节奏原因利润有所下滑，预计下半年随着结算规模回升，全年业绩增速会有所修复。公司上半年销售金额逆势增长，行业排名再创新高，“奋进计划”顺利推进，我们预计公司在未来两年将逐步迎来资产质量的持续优化，上调至“买入”评级。
　　开发收入利润率双降，关注下半年改善
　　公司上半年业绩下滑主要源于结算收入和毛利率双降。26H1物业开发收入168.0亿元，同比-16%，结转毛利率同比-5pct至7%，拖累整体毛利率同比-4pct至12%。非开发业务收入同比下降9%，其中业态表现分化：物业投资/酒店经营/金茂服务收入分别8.5/6.3/18.9亿元，同比+5%/-19%/+6%，毛利率分别80%/33%/18%（同比+1/-1/-5pct），物业投资和金茂服务依然维持韧性，酒店收入下滑主要因25H2处置三亚丽思卡尔顿，公司第二增长曲线稳健发育中。我们认为上半年业绩下滑主要因为结算节奏导致，下半年随着24年项目逐步进入结转，全年收入有望回到正增长。
　　销售延续逆势增长，去库存再迎新进展
　　公司26H1实现合同销售额575亿元，同比+8%，在行业销售下行的背景下逆势增长，行业排名升至第7名再创新高。去库存层面进一步突破，4宗土地实现盘活，4宗土地取得实质进展，4宗大宗资产实现销售盘活，9个项目实现斩尾，关注公司全年“奋进计划”60%完成度目标。投资方面，年初以来公司新获取15个开发项目，总土地款260亿，同比下降47%，但投资更加力求精准，全部位于一二线城市。截至6月末公司未售货值2540亿，89%位于一二线城市，土储质量和厚度足以支撑公司未来2年发展。我们认为公司依托城市精准布局以及金茂产品力，按照55%去化率测算，26年全年销售规模有望在25年基础上稳中有增。
　　债务规模成本双降，现金流持续改善
　　截至26H1末，公司有息负债1228亿元，较25年末下降5%；一年内到期有息负债255亿元，占比21%，较25年年末略降。境内外时点平均利率2.89%，较25年底下降29bp。公司践行“降境外、升境内”的债务管理思路，外币债务占比下降至18%，开发贷/经营贷占比进一步提升至56%（25年末50%）。公司计划全年有息负债同比压降50-100亿，关注下半年进展。由于销售增长，公司期内经营活动现金流由25H1净流出81亿元转为净流入105亿元，截至6月末未使用银行授信约703亿元，流动性安全垫进一步夯实。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司销售额逆势增长但毛利率仍在筑底，我们上调26-28年公司结算收入预测，下调毛利率预测，我们预计26-28年归母净利润分别为12.6/13.2/14.7亿元（前值12.5/13.2/14.6亿元）。我们采用PB相对估值法。公司26EBPS为4.01元，参考可比公司平均26PB为0.41x（Wind一致预期），我们认为公司合理26PB估值0.41x，汇率1港元=0.858人民币，对应目标价1.92港元（前值1.60港元，基于0.35x 26PB）。公司销售规模逆势增长，土储充沛，产品力优势显著，上调至“买入”。
　　风险提示：销售增速不及预期；结转利润率不及预期；外汇波动风险。