26H1营收高速增长，已超2025全年。公司H12026收入1.17亿美元（YoY +283.1%），已超过2025全年79.0百万美元；毛利0.21亿美元（YoY+464.8%），期内亏损3.58亿美元（同比收窄11.0%），经调整净亏损2.93亿美元（同比扩大111.2%，主因研发开支同比+138.8%）。
　　三费结构分化明显：研发开支2.97亿美元（同比+138.8%）显著低于收入+283.1%增速，研发成果转化效率持续提升；销售及分销开支同比-17.9%，在收入高速增长的同时获客投入下降，经营杠杆逐步显现；行政开支同比+103.7%，主要由员工扩张驱动，与公司全球化业务规模扩张相匹配（公司26H1中国内地以外收入占比60.8%，产品及服务已覆盖230多个国家和地区）。
　　公司2026H1毛利率明显改善。公司2026 H1毛利率17.9%（同比+5.8%），销售成本95.8百万美元（同比+258.1%），增速低于收入283.1%，反映单位推理算力成本持续下降，ETTR（EffectiveTrainingTimeRatio，有效训练时间比例）已经达到97%。
　　公司8月ARR已超过8亿美元。7月份Token消耗量已达到1月份的20倍，Q2收入相比于Q1环比增长81.8%，8月份ARR进一步提升至超8亿美元，B端业务在整体ARR中的贡献已超过80%，反映企业级AI需求加速兑现。
　　开放平台成为第一大收入来源，企业需求加速兑现。开放平台及其他AI企业服务收入0.74亿美元（同比+703.1%），收入占比由30.3%升至63.4%，主要来自付费用户及企业客户增加、API调用量增长和Token计划快速普及；AI原生产品收入0.43亿美元（同比+100.9%），占比36.6%，主要由海螺AI等产品持续商业化驱动。
　　期后融资提供充足资金保障，资本结构显著优化。截至6月底，公司现金结余13.23亿美元（较2025年末10.50亿美元增加2.73亿美元），资产负债比率21.5%（2025年12月底为343.3%），资本结构显著优化。7月配售净募资94.44亿港元，零息可转债融资64.33亿港元，为公司后续模型研发、算力投入与全球化扩张提供充足资金保障。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司处于营收高速增长通道，开放平台与企业级AI服务兑现节奏超预期，ARR跃升验证B端商业化逻辑。我们维持公司2026E-2028E营收3.83/8.30/16.52亿美元，2026E-2028E归母净利润分别为-4.14/-9.55/-10.08亿美元。
　　PARRG构造：我们将PEG迁移至ARR场景，构造PARRG（Price/ARR to Growth ratio）：PARRG = (P/ARR) / G，其中G取ARR增速的百分比数值。PARRG沿用PEG的“增长补偿估值”逻辑，但用ARR月环比增速替代盈利增速，更适合尚未盈利但ARR高速增长的AI公司。
　　1、Anthropic PARRG锚定计算：
　　Anthropic 26年5月H轮P/ARR：H轮估值9650亿美元/ ARR 470亿美元= 20.5xAnthropic增速G：Altimeter Capital预测，Anthropic 26年12月ARR = 1000亿美元。7个月月环比复合增速= (1000/470)^(1/7) 1 = 11.4%，PARRG = P/ARR ÷G = 20.5 ÷ 11.4 = 1.80。
　　2、MiniMax增速G假设及26年12月ARR预测：
　　MiniMax 26年12月预测：26年8月ARR 8亿美元。保守预设短期月环比复合增速11%，26年12月ARR = 8 × (1+11%)≈ 12亿。
　　3、MiniMax P/ARR及估值结果推导：
　　理论P/ARR = PARRG(1.80) × G(11%) =19.8x，取整按20.0x计算。
　　估值= 12亿×20.0 =240亿美元=1881.6亿港元（汇率7.84），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　模型性能不达预期风险、商业化落地不及预期风险、算力供应链与地缘政治风险、行业竞争加剧风险等风险、解禁减持压力相关风险。