上周利率债市场走出冲高回落行情，收益率曲线整体先下后上。从驱动上看，前半周存在资金面维持宽松、经济数据偏弱等多重因素共振，叠加摊余成本法债基重启预期发酵和8月18日国务院公布新修订的《住房公积金管理条例》将公积金投资范围由国债扩展至政策性金融债，市场就该利好定价，10Y国债活跃券最低下行至1.6645%，30Y国债向下突破2.16%关口至2.1465%。下半周，伴随市场资金利率的快速上升，市场或将央行连续数日维持7天逆回购零投放解读为对利率过快下行的“敲打”信号，止盈情绪升温，10Y国债活跃券回升至1.68%附近震荡，30Y现券则重回2.17%水平。机构行为上看，证券和基金前半周是增持主力，下半周则转为净卖出，银行和保险入场承接。从具体期限和品种上看，银行是5年以内国债和政金债的主要买盘；券商整体偏卖出，尤以减持10年以上国债和地方债最为明显；基金对各期限国债均在减持，但大幅加仓了5-10年区间政金债，与银行共同推动了上周政金债，尤其是5Y期限利差的收窄，具体来看，5Y国开、农发与口行收益率与同期限国债收益率利差全周分别收窄2.40、2.04、1.11bps，背后或与摊余债基重启预期发酵和公积金投资范围拓宽有关。
　　《住房公积金管理条例》将其投资范围由国债扩展至政策性金融债，打开了公积金投资政金债的合规通道。从资产环境看，存款利率中枢持续下行，公积金保值增值压力上升、配置多元化需求增强，投资品种扩容有望拓宽市场对资产结构调整的预期。但从现实层面看，我国住房公积金投资国债的现存规模比较有限。据住建部《全国住房公积金2024年年度报告》，2024年末国债余额5.04亿元，闲置资金的保值配置需求几乎由银行存款覆盖。往后看，尽管公积金投资范围已扩至政金债，但其实际参与力度在短期内或仍然有限。除资金属性和投资约束外，我们认为从制度允许到实际配置或仍存在一定的执行门槛。各地住房公积金管理中心在资产配置比例、审批流程、交易渠道和风险管理等方面均可能需要进一步完善，因此政策落地存在渐进式推进的可能性。制度目标上，公积金的首要使命是提高个人住房贷款投放率、压降沉淀资金，购买债券仅是闲置资金保值增值的辅助手段，可投规模难有显著增长，否则或有可能偏离制度的目标导向。监管约束上，现行住房公积金购买国债的相关制度要求以一级市场新发品种为主，并原则上持有至到期，同时对回购等交易行为存在较严格限制，对资金运用的灵活性形成一定约束。因此，本次新规目前仅解决了政金债的投资资格问题，后续是否沿用国债现行的持有到期等投资约束，或仍有待配套细则进一步明确。负债属性上，住房公积金资金并非典型的长期稳定负债，需要持续满足职工购房、租房、还贷等提取需求，同时还承担住房公积金贷款投放职能，资金流出具有一定的不确定性和流动性要求。因此，如果债券投资继续采取持有至到期的运作模式，大规模配置中长期债券可能带来资产久期与负债端流动性需求不完全匹配的问题。收益比价上，从边际新增资金看，我们测算出1年期、3年期存款/国债/国开债的税后收益率分别约为0.98%/1.28%/1.08%、1.34%/1.33%/1.15%，随着存款利率持续下行，存款相对国债和政金债的静态收益优势已经明显收窄，部分期限国债和政金债收益率已具有一定吸引力。因此，公积金现阶段配债的核心约束可能并非债券静态收益不足，而是更多来自流动性需求、负债属性和运作习惯等因素。
　　综上所述，我们认为公积金投资范围扩容对债券市场的短期影响预计相对有限，或主要受四方面因素制约：一是当前公积金债券投资存量极低，从投资资格放开到形成规模化配置需要一定过程；二是公积金负债端具有较强的流动性需求，收益比价的优先级相对靠后，如果投资继续受到持有至到期等约束，中长期债券配置空间将受到一定限制；三是各地公积金管理中心在审批、交易、风控和资产配置制度方面仍存在执行门槛，难以一步到位推进政金债投资落地；四是公积金与商业银行之间长期存在归集、结算、贷款等业务合作关系，以及银行存款仍具有流动性管理便利和综合业务合作优势。因此，公积金短期内的债券配置更可能是对现有存款配置的补充，而非大规模替代存款。而长期来看，本次新规为住房公积金配置金融债打开了制度通道，对一级发行和中长期机构需求均构成方向性利好。后市需进一步关注公积金配套投资制度能否实现边际放松，明确规定包括政金债投资比例、期限要求、交易渠道以及是否允许更加灵活的二级市场操作等细节。
　　展望后市，本周债市收益率或处于低位震荡，10年期国债收益率或将位于1.66%-1.71%区间波动。上周资金面宽松、基本面数据偏弱、摊余债基重启预期、公积金投资范围扩容等利多因素集中在前半周兑现，10年期国债收益率最低下探至1.6645%，而后止盈压力推动其回升至1.68%上方。而在前期多项利好集中兑现后，市场或将进入收益率低位的再定价阶段，交易盘止盈增加或使得短期行情可能由快速下行转向震荡。建议关注本周8月24日MLF的招标规模，若足额或加量续作，叠加月末财