核心观点
　　多空因素交替主导，周内行情呈现“弱震荡”格局。上周利率债市场整体呈现“熊陡”行情，收益率曲线全面上移，10-1Y和30-1Y国债期限利差分别走阔至60.71BP、112.93BP。具体来看，周一，隔夜逆回购落地提振债市情绪；周二公布的6月制造业与非制造业PMI环比双双改善，新订单指数重返扩张区间，经济景气度回暖信号对债市形成压制；周三，跨季首日央行净回笼超万亿元，DR001加权平均利率上行逾5bp至1.41%上方，债市在缺乏明确方向、情绪脆弱的环境下对资金面边际变化尤为敏感，中长期利率债收益率升幅显著放大；周四，权益回调带动中长端现券修复，中长端现券在连续两日较大跌幅后出现小幅修复；周五，市场快速消化了前日盘后公布的6月国债买卖规模100亿元（重启以来新低）的影响，延续震荡格局，其中中长端收益率小幅上行，短端继续小幅下探。
　　纵观全周，PMI回暖所传递的基本面边际改善信号与跨季首日资金面的超预期收紧构成了收益率上行的主要推力，隔夜逆回购创新工具的短期提振与权益市场联动效应则形成阶段性缓冲，而市场对7月政府债供给冲击的担忧使得中长端利率债走势相对更弱。
　　机构行为方面，上周利率债市场买入主力依旧是基金和保险。其中，基金依托负债端资金流入，叠加近期权益市场特定板块拥挤度高、二级市场震荡放大导致市场风偏下移，整体增配利率债，重点布局5Y以内中短期限政金债。保险机构维持长久期底仓配置逻辑，在常规增持长期地方政府债的基础上，在上周30-1Y期限利差明显走阔之际加大对超长期国债的买入力度。卖出盘方面，伴随6月末跨季MPA考核落地结束，银行体系流动性边际回暖、考核层面仓位约束解除，国有大行及中小银行上周利率债净卖出规模较前周明显收窄。银行减持标的主要集中在10年期以上超长端国债与地方政府债，核心动因或为承接新发政府债。券商则延续谨慎偏空操作，仅小额净买入短端国债，对中长久期品种以净卖出为主，一是止盈兑现收益，二是当前债市无单边趋势性行情，其可能在规避长端利率上行带来的估值浮亏风险。
　　资金面上，买断式逆回购净投放2000亿或释放中长期维稳信号，不过从实际宽松力度上看，市场流动性大概率维持适度均衡。周五盘后，央行公告3个月期买断式逆回购续做1万亿元，净投放2000亿元，结束了3月以来连续三个月的缩量投放，或标志央行公开市场操作总量调减已基本到位。一方面，当前DR001与DR007已回升至政策利率1.4%附近，同业存单利率亦经历一轮上行，流动性由偏松回归中性均衡，继续缩量的必要性有所下降。另一方面，7月为传统缴税大月，三季度政府债发行可能迎来年内高峰，央行前瞻性布局中长期流动性，或旨在稳定资金面预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行，并为政府债券顺利发行及银行加大信贷投放提供适宜的流动性环境。从实际宽松力度上看，由于三季度资金需求体量较大，市场流动性大概率维持适度均衡而非大幅宽松，短端利率下行空间或仍然受限。
　　接下来利率曲线如何演变？综合而言，当前债市仍处于缺乏明确单边方向，且对利空因素的敏感度高于利多，或维持震荡行情——6月国债买卖缩量至100亿元或表明央行无意在当前收益率低位区间大规模买入推动利率进一步下行；从机构行为上看，交易盘情绪有所降温，配置盘补仓需求提供底部支撑，机构行为分化或使市场在多空博弈中加剧震荡。曲线形态上，短期内进一步走陡的概率较大。短端尚有流动性维持适度均衡的托底，相比之下，长端面临的压力更为明确：7月首周发行量不大可能意味着后续供给节奏将进一步加快，其或受到7月后几周政府债发行压力陡增的预期压制，尽管当前10Y-1Y和30Y-10Y期限利差均处于相对高位，但供给压力下仍有继续走阔的空间。建议将组合久期控制在3-5年，以短久期防御为主。活跃券与次活跃券的选择上，10年期推荐26附息国债10，30年期建议关注26特国04的换券机会。10年国债方面，当前活跃券26附息国债10（260010.IB）与次活跃券26附息国债05（260005.IB）的日均利差仅约-0.41BP，几乎无流动性溢价差异，推荐以剩余期限更长、存量规模更大、交易活跃度更高的260010.IB作为主要交易标的。30年国债方面，当前26超长特别国债04（2600004.IB）与26超长特别国债02（2600002.IB）成交活跃度相当，最新收益率水平分别为2.2650%和2.2410%，鉴于前者仍有续发空间，活跃券向26特国04切换是大势所趋，建议重点关注其流动性溢价修复机会。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。