核心观点
　　上周债券市场整体呈现“先调整、后修复”的震荡格局，长端波动有所加大。5月6日，受买断式逆回购到期规模较大、公开市场净回笼以及30年特别国债发行扰动影响，债市整体走弱。不过，在资金面并未出现趋势性收紧、配置盘逢调整入场支撑下，债市逐步转入震荡修复，10年国债估值收益率在5月8日收于1.76%附近。流动性层面，货币当局在维持流动性合理充裕的同时，仍在对前期过度宽松资金进行适度回收，引导资金面向“适度宽松”回归仍是短期主线，短端利率的定价修复并不意味着趋势性反转，但极致宽松环境下的估值压缩阶段或已逐步告一段落。
　　从市场运行逻辑看，当前债市的边际定价线索仍主要集中在两方面：一是机构行为分化后的微观结构变化，二是政府债供给放量及缴款抽水对资金面的阶段性扰动。机构行为方面，自债券市场调整以来，整体呈现为“配置盘托底、交易盘止盈”的特征。而上周中小行重点增持5-10年及10年以上国债，也意味着长端利率在调整过程中仍有较为稳定的承接力量；保险资金上周除了增配长期偏好的10年以上地方债外，继续净买入10年以上国债，久期偏好依然较为明确。相比之下，券商和基金则均处于净卖出状态，其中券商主要减持各期限国债，基金则显著减持各期限政金债。供给扰动方面，后续政府债发行节奏仍可能对资金面和长端情绪形成阶段性约束。一方面，特别国债及地方债供给放量本身会抬升市场对承接压力的关注，尤其在长端和超长端利率已处于低位的情况下，新券定价、边际倍数和一级发行结果容易成为二级市场情绪的触发因素；另一方面，政府债缴款会带来短期资金抽水效应，在央行中长期流动性投放边际收敛、公开市场更偏向回收前期过剩流动性的背景下，供给缴款与资金利率回归政策利率的过程可能形成共振。综合来看，债市短期并非缺乏配置需求支撑，但供给集中落地阶段或会削弱长端利率继续下行的赔率，市场需要等待缴款压力释放、资金面重新趋稳后，长债和超长债的交易窗口才可能重新打开。
　　展望后市，市场在经历“流动性极致宽松驱动的久期追捧”后，或在流动性边际收紧的预期下逐步切换至“适度宽松环境下的配置托底与交易降温”。短端方面，资金利率向政策利率回归将使短债估值的极致压缩阶段告一段落，但考虑到央行仍强调维持流动性合理充裕，短端利率尚不具备趋势性上行基础，3-5年品种仍可作为组合底仓的核心配置方向。长端方面，当前10年国债收益率已处于1.75%-1.80%的低位区间，继续下行需要资金面进一步宽松或基本面超预期走弱配合；但另一方面，中小行和保险等配置盘仍在逢调整承接，长端利率上行空间同样受到约束。整体来看，短期债市或仍维持区间震荡格局，10年国债收益率中枢大概率仍围绕1.75%-1.80%区间波动。策略上，组合久期建议维持中性略偏谨慎，以中短久期利率债和票息资产获取更高胜率，同时辅以一定交易仓位博弈长债资本利得。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。