核心观点
　　上周利率曲线整体维持窄幅震荡格局，税期扰动下短端承压上行，而中长端在基本面支撑与一级市场情绪带动下表现相对占优。从短端来看，税期资金面扰动是核心驱动因素，尽管央行持续通过千亿级逆回购净投放维护流动性稳定，但市场资金情绪在税期前后仍偏紧张，DR001和DR007加权平均利率分别从上周五的1.36%、1.38%上行至1.40%、1.44%左右，带动1年期国债收益率领跌，全周小幅上行3bps。中长端利率下行则受两方面因素支撑，一是周三出炉的上半年经济增长数据显示，二季度GDP同比增长4.3%，较一季度5.0%有所回落，上半年累计同比4.7%，基本面弱复苏对债市的支撑逻辑不改，当日多数期限利率债收益率小幅下行，30年期国债表现相对占优；二是本周1100亿元的超长端国债供给扰动未对市场形成明显冲击，20Y的26特5全场/边际倍数分别达6.98/13.93，30Y的26特4续发全场/边际倍数分别为6.66/2.50，一级市场承接力度较为积极，有效提振了债市情绪。此外，周五权益市场午后大幅下挫，部分资金流入债市，中长端尤其是5年期国债领涨，进一步巩固了中长端的偏强格局。
　　机构行为看，当前市场观望情绪较浓，交投活跃度整体偏低。整体而言，市场交易活跃度偏低，交易盘净买入规模较上周普遍回落，中小银行对20-30年期超长期国债买入力度相对较大，而大行、券商及基金整体呈现缩久期操作特征，对超长期限品种交易意愿偏弱，或反映机构对长端利率走势的谨慎态度和市场不确定性的规避倾向。
　　展望后市，市场缺乏一致性的方向驱动，短期或延续窄幅震荡格局。资金面方面，税期扰动结束后预计将逐步企稳。央行在7月15日国新办发布会上明确表示“不宜根据单次操作量判断政策取向”，强调短端市场利率是更适宜的观测指标，当前资金价格围绕1.40%小幅波动，央行持续呵护流动性，均衡宽松格局不改。不过，固收+基金面临的赎回压力仍是潜在扰动因素——权益市场持续低迷可能引发赎回，进而对债市形成阶段性冲击，制约市场做多意愿。
　　对于增量政策是否能落地，当前存量政策空间仍有释放余地，大力加码的动因尚不充分，结构性工具或仍是主要发力方向。
　　总量工具方面，降息面临多重约束：PPI受输入型通胀影响回升明显而CPI涨幅温和；商业银行净息差一季度仍处低位、二季度大幅走阔概率有限；上半年经济K型分化格局延续——传统工业和制造业累计同比增速收窄、建筑业降幅放大，而AI产业链驱动的规上高技术制造业增加值与信息传输、软件和信息技术服务业累计同比分别维持13.3%、10.7%的高速增长，大水漫灌式降息不符合当前经济结构转型的节奏。降准方面，其一，6月社融环比季节性好转但同比少增8606亿元，人民币信贷与政府债券是主要拖累，而直接融资增量贡献首次超越间接融资。对此，央行在国新办发布会上指出，未来一段时期货币信贷将从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为新常态之一——信贷增速放缓意味着银行资产端欠配，资金从贷款向债券资产迁移，可有效缓解一级供给扰动，降准的紧迫性随之降低。其二，央行周三投放1.4万亿元6个月期买断式逆回购，净投放5000亿元，为2025年以来峰值水平，叠加3个月期品种净投放2000亿元，7月买断式逆回购合计净投放7000亿元，下半年流动性需求已有所覆盖。其三，国新办发布会上央行表示正逐步淡化数量型中介目标、推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主转型，降准作为数量型工具的优先级相应滞后。
　　财政政策方面，上半年政府债净融资节奏慢于去年，下半年随着地方债与国债发行提速，存量政策空间仍有释放余地；二季度GDP增速虽回落但累计同比4.7%仍在政策目标区间内，大力加码的动因尚不充分。不过，若内需修复显著不及预期或物价回升持续疲弱，增量政策可能落地。
　　综合来看，近期债市或延续窄幅波动，税期扰动消退后，下一个关键节点或在7月下旬政治局会议的政策定调。曲线形态上，税期结束后短端有望修复性下行，而本周10年期国债有续发900亿元，10-1Y期限利差当前处于近三年53%分位数附近，预计本周小幅走阔。整体久期建议维持中短水平，在新利好明朗前保持防御姿态。此外，50-30Y期限利差自5月初以来持续收窄，前周已位于今年以来3.6%左右的分位数水平，利差继续压缩的空间已较为有限，上周开始出现走阔趋势，建议适度参与做阔50-30Y利差的交易机会。
　　活跃券方面，10年期国债建议继续关注活跃券26附息国债10；30年期26特4活跃券地位或已稳固，与26特2利差在-1bp左右，流动性与估值表现均较为稳定；10年期国开活跃券仍为26国开05，25国开15与25国开20交替成为次活跃券，两者规模与久期相近但25国开20票面利率更高、收益率反而高出2-3bp，存在一定关注价值。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。