核心观点
　　上周利率债市场窄幅震荡，收益率曲线略有下移，形态进一步走陡。具体来看，上周行情主要围绕三方面展开。一是周一央行3个月期买断式逆回购加量续作，显著提振了债市情绪，多数期限国债收益率均明显下行，奠定了全周曲线下移的基础；二是周四上午通胀数据落地，CPI当月同比、环比均回落0.2个百分点，PPI同比录得4.1%、环比回落0.3%，早盘债市情绪小幅升温，尽管午后权益市场走强吸走部分资金导致债市涨幅收窄，但基本面弱复苏格局进一步确认，债市的支撑逻辑并未转变。三是上周一级市场国债发行和净融资明显提速，周三续发900亿元10年期国债（26附息国债10），全场倍数达到7.23倍、加权中标利率低于二级市场最优买价，显示投标需求超预期旺盛，扭转了早盘交易盘提前减仓的偏弱情绪，并带动中长端债券集体修复，不过该券供给增量本身对资金的分流效应使得10年国债当日及全周下行幅度均不及7年期和30年期国债；周五2年期、3年期各续发1300亿元，规模较大，二级市场明显承压，当日利率债收益率多数小幅上行，仅1年期品种表现相对坚挺。
　　机构行为方面，基金和保险已连续三周为利率债主要买盘，但净买入规模均较前周有所减少。基金主要增配7-10年国债、政金债和20-30年国债，对前周加仓的5年以内政金债转为净卖出，反映其在短端拥挤交易后的调仓诉求；保险机构则延续常规增持超长期地方债的操作节奏，但对10年以上超长端国债的买入力度较前周有所减弱，对超长端利率进一步下行的预期趋于谨慎。银行整体在二级市场持续净卖出利率债，大行减持集中在7-10年和20-30年国债，中小行减持重心在5年以内中短期现券，二者在增配品种上均更青睐中短久期债券，显示其近期的久期管理或相对谨慎。券商上周整体维持净卖出，仓位结构上从政金债切换至国债，更偏好中长期现券，不过当前市场缺乏趋势性交易机会，但整体参与度有限。
　　往后看，债市的支撑逻辑主要来自基本面和资金面两端，阻力则在于供给放量和点位锚定对下行空间的制约。利多方面，经济层面，CPI与PPI剪刀差持续扩大，反映输入型通胀在供给端有所体现但未有效传导至需求端，供强需弱、内需不足的格局尚未出现边际拐点，基本面仍对债市定价构成底部支撑；流动性层面，DR001与DR007近期在1.35%至1.40%之间平稳窄幅波动，宽松且稳定的资金环境为短端利率下行提供了基础，这也是1年期国债上周领涨的主要原因。步入下周，7月税期可能带来阶段性扰动，不过参照过往经验，央行大概率将通过公开市场操作予以对冲——2022-2025年7月15日及后三个交易日DR001的极差分别为8.03/34.50/24.72/10.60bps，DR007极差则为6.17/7.11/9.64/4.73bps，R001和DR001的差值分别为7.71/12.32/5.76/4.91bps，资金利率波动幅度均未超出季节性规律，资金分层亦不明显。下周央行有望延续税期投放加量的操作惯性，加之隔夜逆回购工具的推出进一步丰富了流动性管理手段，资金面整体扰动或有限。相比之下，更需关注的因素在于供给端的放量，上周国债发行已明显提速，下周26超长特国04续发800亿元、26特国05首发300亿元，超长期品种供给压力下资金分流效应难以避免，30年期收益率下行难度加大，而地方债供给进度仍慢于去年同期，压力还在往后堆积，进一步加剧了长端利率的供给隐忧；政策端，央行二季度货币政策委员会例会专门提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，或进一步强化10年期1.70%点位的锚定效应，限制了长端利率的下行想象空间。综合来看，在货币宽松想象空间未有拓展、供给压力未见缓释的背景下，长端受制于政策信号与供给扰动的双重压制，短端资金面预计仍相对安全，期限利差虽已至高位，曲线陡峭化格局大概率延续。
　　建议在趋势性机会尚未明朗之前，保持组合灵活性、以防御姿态应对供给扰动与政策不确定性。投资策略上，建议将组合久期控制在3-5年，以中短久期防御为主，同时适度参与中短端的交易性机会。活跃券选择方面，10年期国债推荐26附息国债10（260010.IB），当前其与次活跃券26附息国债05（260005.IB）日均利差极窄，几乎无流动性溢价差异，考虑剩余期限更长、存量规模更大、交易活跃度更高，260010.IB是更优的交易标的。30年期方面，26超长特别国债04（2600004.IB）在下周续发后余额将达3250亿元，与26特国02（2600002.IB）余额仅差150亿元，且8月仍有续发计划，当前两者流动性均较好，利差约1bp，活跃券向26特国04切换是大势所趋，建议重点关注其流动性溢价修复机会。10年国开方面，活跃券260205.IB收益率偶有高于次活跃券250220.IB、250215.IB的现象，流动性溢价阶段性弱化或带来切换交易机会，建议根据实时利差灵活配置，优先选择流动性最优品种。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。