核心观点
　　上周国债收益率曲线明显走平，1Y国债收益率上行5.83BP，其余期限均小幅下行。具体来看，周二央行预告开展5000亿元3个月期买断式逆回购操作、净投放2000亿元，提振市场情绪，债市小幅回暖，10年国债收益率回落至1.7126%。周三，26特国04第三次续发730亿元招标，全场/边际倍数分别为6.56/2.42，反映30Y国债市场需求较为平稳。周五，7月进出口数据公布，出口同比增速环比回落、略不及预期，市场对下半年央行进一步宽松的预期升温，30年国债活跃券单日下行约1.0BP至2.1780%，10年国债活跃券亦下破1.70%关口至1.698%。全周来看，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化+5.83/-0.98/-0.37/-0.54/-0.27/-0.95BP，10Y-1Y国债期限利差由56.81BP收窄至50.71BP，曲线呈牛平特征。
　　机构行为方面，上周保险资金加速入场超长端，与基金共同构成超长债的主要买方力量。银行系合计净卖出利率债超1260亿元，其中大行卖出主要集中在超长端，中小行各期限全面净卖出，二者或仍在持续止盈。券商转入卖方、明显减持，全周合计净卖出211亿元，在国债20-30年期限净卖出180亿元。基金延续做多超长端的态势，在国债10年以上期限净买入约217亿元。保险净买入20年以上期限国债107亿元，较前周52亿元的规模有所放大，配置盘的加入使超长端买方结构从“交易盘单攻”转向“配置盘+交易盘共振”：一方面提供了更稳定的底部支撑，另一方面也反映当前收益率水平对配置资金仍具吸引力，行情的可持续性或有所增强。
　　展望后市，本周债市的核心矛盾在于：超长端行情能否在配置盘支撑下延续，以及10年国债能否有效突破1.70%关口。我们认为曲线平坦化方向短期难以逆转，下行斜率可能放缓，需要新的催化剂。
　　资金面或维持“不松不紧、均衡偏松”的格局，短端缺乏增量催化，或以窄幅震荡为主。月初资金面虽较为均衡，不过上周央行操作节奏值得关注：周一至周二跨月投放的逆回购集中到期，央行大幅净回笼逾1.1万亿元；周三5000亿元买断式逆回购落地后，周三至周五央行7天OMO投放量骤降至50亿元、10亿元、10亿元的“地量”水平，或反映央行对当前银行体系流动性已处于合理充裕状态的判断。本周逆回购到期仅约1165亿元，压力不大，资金面预计维持均衡偏松，不过短端缺乏增量催化，或以窄幅震荡为主。
　　从基本面看，7月出口增速环比回落，或将拓宽市场对下半年央行采取进一步宽松措施的想象空间。7月出口增速环比回落虽含极端天气等短期因素，但“抢出口”效应减弱和集成电路出口增速首次边际放缓等结构性信号不容忽视。今年出口是支撑经济高增长的核心引擎，若出口出现高位回落，内需不足的矛盾将更加凸显，市场对下半年央行进一步宽松的预期或继续发酵。后续重要观测窗口为7月CPI/PPI数据和社融、信贷数据。从政策空间看，央行下半年工作会议强调“综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕”，买断式逆回购和MLF有望持续配合政府债发行的同时，降准等总量工具的落地预期或逐渐升温。
　　具体到各期限，10年国债在1.70%附近可能仍会反复，30Y国债交易力量若延续，30-10Y利差有望向43-45BP区间收敛。现券活跃券周五收1.698%，但尚难言已站稳，在增量政策落地前系统性下破1.70%的阻力仍在，预计本周在1.69%-1.72%区间震荡，突破需要新的催化剂。30年国债方面，当前30Y-10Y利差约47BP，在降息预期升温和保险配置盘入场的双重支撑下仍有压缩空间，若交易力量延续，利差有望向43-45BP区间收敛。但需注意两点风险：一是交易盘主导的行情在利差压缩至低位后容易出现止盈踩踏；二是本周26特国03（50Y）、26特国06（30Y）和26附息16（10Y）将分别发行400、730、900亿元，一级供给放量可能阶段性分流保险配置资金，超长端上行风险需关注。
　　活跃券与次活跃券方面，30年国债当前正处于26T2与26T4反复切换的阶段。26T2存续规模约3400亿元，26T4经三次续发后约3180亿元，两者规模接近，7月以来日度成交量交替领先、利差在0BP附近反复波动。本周26T6将新发730亿元，作为年内最后一只30Y特别国债、久期最长，可能成为下一只活跃券，届时26T4或面临流动性折价风险。择券上，短期持有26T2相对安全，新头寸建议等待26T6上市后布局。10年国债方面，2600010活跃券地位稳固，本周2600016新发900亿元短期难以撼动其地位，建议优先配置活跃券品种。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。