上周利率债市场行情延续前周牛平格局，驱动因素仍主要来自基本面数据、央行流动性投放量及工具选择的共同作用。周一30Y国债受前日公布的7月通胀数据整体偏弱提振——CPI同比回落至0.5%、PPI环比降幅走阔至-0.7%——收益率单日大幅下行2BP至2.1581%。周二起央行7天OMO连续零投放对债市情绪形成扰动，拖累周二及周三表现，30Y回吐涨幅，其余期限小幅震荡。周三盘后央行宣布于8月14日、17-19日开展单日上限6000亿元的隔夜逆回购操作，市场对流动性收紧的担忧缓解，周四债市情绪明显回暖、中长端领涨。周五隔夜逆回购开展3490亿元，5-10Y国债延续下行，10Y国债突破1.70%收于1.6964%，从推动力量看，做多主力为券商和基金等交易盘，现券突破动力或主要源自期货市场的明显走强。
　　对于7天OMO零投放与月中首次启用隔夜逆回购的组合操作，我们认为央行的意图或在于精准调节流动性、稳定资金利率中枢。一方面。当前银行间市场流动性或相对充裕，7月人民币贷款当月减少约3400亿元、同比多减约2900亿元，银行信贷投放压力整体偏弱；另一方面，该举措或一定程度上反映出监管对利率过快下行、风险逐渐累积的提示。而隔夜逆回购的启用，则可能是为应对月中买断式到期和税期走款出现的短期流动性缺口。与以往使用7天工具应对税期不同，隔夜逆回购能够当日投放、次日回收，连续滚动操作既可以满足机构资金需求，又可以避免流动性冗余。本次央行将隔夜逆回购的应用场景从传统的跨月跨季拓展至月中，使该工具的灵活性与精准度进一步提升。二季度货政报告亦明确提出“逐步增加隔夜逆回购的操作频率”，后续隔夜逆回购在短期流动性管理工具箱中的权重或进一步提升。结合来看，央行的货政操作意图或仍主要在于保证流动性充裕的前提下，避免债券市场下行出现自我强化、累积利率风险。
　　往后看，10Y和30Y国债的下行空间或已相对有限，在基本面边际变化出现或增量政策落地前，利率或有小幅回调的可能。当前10Y国债活跃券已突破1.70%、30Y则运行于2.16%附近，该位置或已提前定价下阶段的货币政策空间，因此央行干预引导的可能性或正边际走强。从交易力量来看，本轮30Y突破2.20%的下行周期始于政治局会议前TL期货的大幅拉升、带动交易盘在现券市场跟进做多，而后续参与主力则始终以券商和基金为主，保险在前两周参与后，本周亦未追涨。做多资金集中于交易盘，随时存在止盈离场的可能。增量政策方面，三季度降准降息的可能性边际上有所提升，但当前尚不能进行高确定性的市场定价。我国2026年的经济增长目标为GDP同比增长4.5%-5%，上半年平均增速仍在区间内，即便三季度的经济增速未实现5%的目标区间上限，也未必会必然触发总量型货币政策的使用。9月或是值得关注的窗口，届时三季度多数月度数据已出炉，政策层无需等到10月GDP正式公布即可评估全年目标完成度。若出现三季度温和企稳、四季度延续恢复的经济预期，则全年降准降息的可能性不强；但若较二季度进一步走弱，则总量政策的必要性将显著提高。而在工具选择上，降准的优先级或高于降息：一方面，三、四季度的政府债发行仍需进行流动性配合；另一方面，降息可能导致银行息差在企稳后再面临走窄压力。
　　活跃券与次活跃券方面，30Y国债正处于26T4与26T2反复切换、新券即将登场的过渡期。上周五26T4收于2.164%、26T2收于2.162%，两者利差周均仅约为0.15BP，周内两者成交活跃度已基本持平。而26T6已于8月14日完成730亿元招标首发，后市或有较大可能性成为新活跃券，届时26T4和26T2的流动性溢价或面临回吐。择券方面，存量头寸持有26T2相对安全，新增仓位建议等待26T6上市后再行布局。10Y国债方面，260010的活跃券地位依然稳固，新券260016虽已上市，但初期料难撼动260010，建议优先配置活跃券。10Y国开债方面，其换券行情则可能已处于启动初期：新券260210上市后迅速成为次活跃券，上周五收于1.756%，收益率已低于活跃券260205约1.1BP，新券明显更受追捧，建议关注新活跃券的交易机会。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。