摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年8月20日发布的题为《Buy chips ondips》的报告，包括债券收益率上升和地缘政治在内的宏观逆风，已对存储芯片股的复苏构成压力。然而，中信里昂仍持建设性看法，受持续的AI资本开支、不断上升的AI采用率和货币化支持。中信里昂预计，2027-2028年存储需求增长将超过供应增长。尽管存储ASP上涨幅度可能放缓，但大幅下跌的可能性极低。存储供应商正专注于在更长时间内维持当前盈利能力，因此不太愿意激进上调ASP，尽管预计未来几个季度将持续存在供需紧平衡。再加上长期协议（LTA）采用率不断上升，这应会支撑高位利润并进一步推动重估。分析重申其对三星电子（ SEC）、SK海力士和美光（Micron）的正面看法。
　　预计2027-2028年DRAM供应增长将落后于需求增长
　　分析预计，全球DRAM晶圆产能将从2025年底的195万片/月增加到2028年的290万片/月，并在2030年达到390万片/月。鉴于晶圆厂产能和生产良率爬坡都需要数个季度，且洁净室空间也只是逐步释放，中信里昂估计，未来三年的供应增长将继续落后于需求增长。
　　此外，鉴于越来越大比例的DRAM产能正被分配给HBM（2028年占总量的28%，2025年为20%），而这需要显著更多的晶圆产能（3-4倍），且下一代产品的良率更低（HBM4e/HBM5以及16Hi/20Hi产品采用延迟），研究指出，整体DRAM市场到2028年前将继续处于供不应求状态。最后，如果2028年后需求走弱，供应商可能会放慢新晶圆厂的爬坡进度。
　　NANDASP将保持韧性
　　尽管市场担忧PC和手机需求疲弱将拖累NAND需求和ASP前景，但中信里昂的渠道调查显示，ASP仍持续强劲，这受数据中心eSSD强劲需求推动，而eSSD目前已占NAND位元需求的近一半。推理工作负载通常需要存储大量KV缓存和其他数据，同时AI代理日益普及也在推升NAND需求。
　　在供应端，主要厂商继续优先扩张利润率更高的DRAM/HBM产品供应。这也反映在其对NAND资本开支的保守态度上，表明NAND供应可能仍将保持克制。因此，分析认同SanDisk近期的估计，即2026年NAND市场收入将超过3,000亿美元，并在明年接近5,000亿美元。
　　存储行业不断变化的商业模式需要新的估值方法
　　尽管供应商与其主要客户之间LTA的完整细节，特别是在定价方面，仍不清楚，但几乎可以肯定这些合同对供应商有利。60%-70%的计划产量与LTA绑定，并得到大额预付款和具约束力采购承诺的支持，这些LTA凸显了供应商强大的议价能力。
　　这一点从SanDisk近期对2028-2030年的指引中可见一斑，其指引要求收入实现中高十几百分点增长、毛利率达80%、营业利润率达75%。分析指出，其他存储供应商与主要数据中心客户之间的LTA大致类似（定价存在一些差异），这应会提升其长期盈利可见度。
　　尽管鉴于缺乏完全透明度，投资者对LTA持怀疑态度是合理的，但分析指出，市场最终将认识到存储行业商业模式的转变及其对长期回报的影响。对于三星电子和海力士而言，其承诺通过回购和分红将50%的自由现金流返还给股东，应会为其股价提供强有力支持。