摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年8月20日发布的题为《1H26 marginmiss; better than peers》的报告，即使华润啤酒的啤酒销量增长和产品结构升级已经好于行业，今年夏天对啤酒行业而言仍是充满挑战的时刻。然而，产品结构升级对利润率的利好已被铝价上涨所侵蚀。研究预计，啤酒销量增长将在2026年下半年环比走弱，但ASP将环比改善，原材料压力将在2026年三季度持续，并在四季度前缓解。分析指出，华润啤酒的DPS可能同比小幅下降，但股息收益率仍高于5%。
　　2026年上半年回顾：销售符合预期，利润率失色
　　2026年上半年销售额/净利润同比+1.2%/-10.7%。净利润下降是由于土地处置一次性收益带来的高基数。核心息税前利润同比-0.9%至68亿元。啤酒收入同比+2.2%，其中销量同比增长1.7%，ASP同比增长0.4%。白酒销售额同比下降27%。受原材料价格上涨影响，主要是铝，毛利率同比下降1.2个百分点至47.7%。在公司28%的派息率下（同比+2个百分点），DPS同比下降4%。
　　夏季啤酒销量承压，但2026年下半年ASP受益于低基数
　　今年夏季旺季啤酒销售充满挑战，降雨较往年更多，分析预计，2026年下半年啤酒销售量较2026年上半年可能环比走弱，7-8月啤酒销量同比下降个位数。但由于基数较低且产品组合更优，啤酒ASP走势可能好于2026年上半年，因为喜力（Heineken）销量继续同比增长20%。因此，分析预计2026年下半年啤酒收入将增长，尽管销量同比下降但ASP同比增长。研究预计，白酒收入将在2026年下半年继续同比下降，从而带来2026年下半年总收入同比增长。
　　原材料压力在2026年三季度仍存；预计2026年四季度环比放松
　　铝价上涨是其利润率面临的最大逆风，2026年上半年同比上涨双位数，占销货成本的25%。中信里昂预计压力将在2026年三季度持续，但由于基数更容易，2026年四季度可能环比放松。分析预计公司2026年毛利率将同比下降，销售及管理费用率则因效率提升而同比降低。研究指出，2025年报告净利润同比增长，或剔除白酒减值和土地处置一次性收益后的核心息税前利润同比增长。
　　催化因素
　　经济复苏；进一步的产品升级和提价；夏季有利天气提振啤酒销售；年轻/女性饮酒者带来的新兴趣；以及成人饮料机会的多元化
　　投资风险
　　下行风险：由于竞争激烈，喜力增长低于预期；行业和公司高端化进程慢于预期。
　　公司概况
　　华润啤酒（CRB）是中国最大的啤酒生产商，专注于啤酒产品的制造、销售和分销。华润雪花啤酒有限公司（CRSB）是公司的全资子公司。雪花啤酒一直是中国最大的啤酒品牌，2022年按销量计算的国内市场份额为22%。2019年，集团通过出售CRSB的40%股权，与喜力集团完成战略合作伙伴关系。