剔除一次性特殊项目（主要是投资搬迁协议相关的收益）后，公司口径1H26核心EBIT同比下降0.9%至人民币68.01亿元，略低于市场预期，主要由毛利率与政府补贴同比降幅较大所致。公司1H26收入同比增长1.2%，是中国啤酒行业中为数不多录得量价齐升的企业。尽管1H26核心净利润同比小幅下降，但净经营现金流同比增长5.6%至人民币67.3亿元，可见公司较高的经营质量。公司宣布1H26派发股息0.446元/股，派息率上升至28%（1H25为26%）。虽然1H26利润率不及市场预期，但公司在较为挑战的环境下依然维持了较强的高端化趋势，为长期利润率提升带来较大的想象空间。维持“买入”评级。
　　为数不多产品结构仍在高端化的啤酒玩家：公司1H26啤酒收入同比增长2.2%，领先行业及主要竞争对手。分拆来看，公司1H26啤酒销量同比增长1.7%，平均销售价格同比上升0.4%，是为数不多量价齐升的啤酒企业。另外，华润啤酒是少数产品结构仍在高端化的啤酒企业——次高端及以上啤酒销量同比增长10%，占整体销量比例上升至26%+，而普高及以上啤酒销量同比增长约15%。喜力1H26在较高的基数下销量同比增长超20%，今年销量有望超100万吨，且管理层有信心在明年延续这一增长趋势。老雪与红爵1H26销量分别同比增长40%和80%，Super X销量同比录得单位数增长。然而，现饮渠道的持续疲软可能令主流价格带产品的平均销售单价承压，从而拖累公司整体啤酒销售单价的提升动力。
　　利润率短期承压，但长期前景依然乐观：公司1H26整体毛利率同比下降1.2ppt。其中，啤酒业务毛利率同比下降1.0ppt，主要是由于包材价格上涨、导致单吨成本同比上涨2.3%。虽然原材料成本短期仍有较大不确定性，但随着基数的下降，我们预计其对2H26毛利率的影响有望小于1H26。公司继续致力于降本增效，1H26报表口径的费用率同比下降0.9ppt。值得留意的是，尽管华润啤酒高端产品的销量占比仍与百威亚太有较大的差距，且毛利率低于百威亚太，但其上半年EBITDA利润率已反超百威亚太，体现了华润啤酒较高的运营效率。管理层判断，在中端和主流产品销量保持稳定的情况下，当次高端及以上产品的销量贡献提升至30-35%以上时，公司的销售单价和盈利能力将会有较为显著的提升。
　　股东回报有望持续向好，维持“买入”：尽管2026年总的派息金额可能在2025年较高的基础上有所回落（2025年较高的派息金额是基于一次性投资搬迁所得受益），但管理层承诺2026年的派息率将不低于55%，且未来将致力于持续稳健提升派息率，目标在中长期将派息率提升至60%，并向70%的方向发展。这意味着公司的股息率将稳定在5%以上并有望继续提升。尽管啤酒行业不确定性依然较高，但基于丰富的产品矩阵、多元的市场投放资源、强大的产品及渠道运营能力，我们认为华润啤酒依然是中国啤酒行业中最有希望维持高端化进程的啤酒企业，长期盈利提升空间大于同业。我们维持“买入”评级，最新目标价为25.6港元（基于7.0x2027EEV/EBITDA）。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）整体经济恶化。