事件：26H1实现营业收入242.40亿元，同比+1.2%；归母净利润51.69亿元，同比10.7%（25H1含土地处置大额一次性收益）。
　　啤酒业务量价齐升，白酒业务继续承压。啤酒业务：1）量：26H1公司实现啤酒销量约660万千升，同比+1.7%。2）价：26H1啤酒业务营业额236.70亿元，同比+2.2%，平均销售价格同比+0.5%，高端化持续带动均价提升。3）分档次看：26H1次高档及以上啤酒销量同比增幅超10%，占整体销量比例持续上升至超26%；普高档及以上啤酒销量同比增长约15%。核心大单品中，喜力在去年高基数下销量仍同比增长超过20%，老雪和红爵销量分别同比增长超40%和超80%，superX销量同比单位数增长。次高档新产品雪花金冠、雪花德式小麦、勇闯天涯superDry超干生啤均于二季度推出市场，三个新品销量共贡献次高档及以上产品增量超7%。新兴业务方面，26H1代加工销量超5万千升，销量同比增幅显著。
　　白酒业务：在白酒行业深度调整、消费两极分化背景下，公司白酒业务短期营运压力较大。26H1白酒业务实现营业额5.70亿元，同比-27.2%；EBITDA为0.84亿元，同比-61.5%。
　　毛利率略有回落，费用管控成效显现。公司26H1整体毛利率为47.7%，同比-1.2pcts，主要受啤酒包材成本上涨影响。费用投放方面，26H1销售及分销费用率为15.7%，同比+0.1pcts，主要受公司加大品牌宣传力度。品牌推广方面，中国品牌聚焦体育营销，为CBA官方合作伙伴，借助季后赛推广老雪、总决赛绑定夺冠场景推广雪花金冠；勇闯系列与多地马拉松及高黎贡超级山径赛合作，并借助电竞KPL春季赛开展传播。国际品牌方面，深耕F1方程式赛事和欧冠等活动，开展电音节吸引年轻消费人群，推动喜力品牌持续高速增长。26H1行政及其他费用率为6.6%，同比-1.0pcts，费用管控效果显现。综合看，26H1归母净利率为21.3%，同比-2.9pcts；若不计深圳总部相关收益，公司26H1的EBITDA率为33.0%，同比-0.8pcts。公司宣派26年中期股息每股0.446元，派息率28%，同比+2pcts；公司指引26年派息率提升至55%以上，中长期稳健提升至60%-70%，积极回馈股东。
　　啤酒高端化空间仍大，坚定“啤白双赋能”长期战略。啤酒业务：公司持续落地高端化战略，26H1次高档及以上产品占比约26%，长期目标占比30%-35%，目标达成后产品单价与盈利水平有望显著提升。区域上，四川作为纯生核心市场当前经营压力较大，正在开展组织及人员调整；广东渠道建设持续改善，产品沿用全国化打法，依托人口、年轻客群、经济基础及无绝对龙头的竞争格局，被列为“十五五”战略重点市场，当前增速位居全国前列，公司计划抢抓机遇加速发展。
　　白酒业务：公司聚焦根据地及核心潜力市场，集中资源深耕终端动销，拓展电商、即时零售、定制业务，以及华润体系及外部大客户直销渠道；同步优化渠道治理，清退低效、严重违约客户，做好稳价控盘、打击窜货，合理管控成品酒库存，推动酿造全流程数字化标准化。后续将继续深耕核心市场，强化多产品协同，加大团购与华润体系直销拓展力度，维护价格体系，以精细化运营提升效率，布局光瓶酒赛道。公司坚持“啤白双赋能”，依托销售协同与业务创新搭建长效赋能机制，推动白酒成为第二增长曲线。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到白酒业务压力较大，我们下调华润啤酒2026-2028年归母净利润预测分别至55.45/57.57/61.04亿元（分别下调7%/9%/10%），当前股价对应2026-2028年PE分别为11x/10x/10x。华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景和白酒业务的发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。