事件：2025年公司营收/归母净利润分别为379.9/33.7亿元，分别同比-1.7%/-28.9%，25H2营收为140.3亿元，归母净利润为-24.2亿元。扣除白酒商誉计提减值、产能优化所产生的固定资产减值和一次性费用后，公司2025年EBITA/归母净利润分别为98.8/57.2亿元，分别同比+9.9%/+19.6%。年度每股派息人民币1.021元，对应分红比例98.2%，扣除特别项目后分红比例为53%。
　　啤酒业务高端化持续推进。2025年啤酒收入364.9亿元，同比基本持平，全年啤酒销量1103万吨，同比+1.4%，吨价同比-1.4%，高端啤酒产品持续发力，2025年次高及以上啤酒销量实现中高单位数增长，占比接近25%；普高档及以上产品销量同比提升近10个百分点。分品牌看，喜力在高基数下仍实现近两成增长，老雪销量同比增长约六成，红爵实现同比翻倍，结构升级趋势持续强化。白酒业务2025年实现收入14.96亿元，同比-30.4%。结合当前白酒市场环境及业务实际经营情况，公司对相关现金流产生单位商誉计提减值28.8亿元。
　　“三精管理”工作带动效率提升。2025年公司毛利率为43.1%，同比+0.4pct，持续高端化发展以及原材料采购成本节约，推动啤酒业务毛利率同比+1.4pct至42.5%。2025年公司销售费用率/管理费用率分别为-1.4pct/-0.2pct，啤酒业务EBITA率为26.2%，同比+4.0pct，白酒业务剔除商誉计提减值EBITA率为17.6%，同比-22.0pct。
　　投资建议：高端化与产品创新持续推进，叠加渠道拓展与供应链提效，啤酒主业盈利能力有望稳步提升；短期白酒业务扰动逐步出清，公司多元增长动能有望逐步夯实。我们预计26-28年公司EPS为1.89/2.02/2.17元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全与质量风险、原材料成本上涨。