营收微降，利润受白酒减值拖累
　　公司2025年实现营收379.85亿元，同比下滑1.68%，营收下滑主要受白酒业务拖累；归母净利润为33.71亿元，同比下滑28.87%，利润下滑主要由于白酒业务减值28.77亿元。若扣除白酒减值影响、产能优化一次性费用、投资搬迁协议确认的收益，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%。
　　啤酒业务彰显韧性，高端化战略不变
　　2025年，啤酒业务实现收入382.57亿元，同比基本持平；啤酒销量实现1103万吨，同比上升1.4%。公司高端化战略持续推进，公司普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%（喜力销量+20%，老雪销量+60%、红爵销量+100%）。毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升1.4个百分点至42.5%；调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%。
　　白酒减值落地，积极调整策略
　　2025年，白酒业务实现收入14.96亿元，同比下滑30.39%。公司结合当前白酒市场环境和实际经营情况，对白酒业务商誉计提减值28.77亿元，若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元。面对白酒行业压力，公司积极开拓批发商、增加渠道销售，并通过瘦身提效，优化组织人员、供应链及绩效激励等方面提升效益。
　　维持“买入”评级，目标价31.0港元/股
　　公司坚守高端化和“三精”战略，啤酒业务表现优于行业，盈利能力有望继续改善。考虑白酒行业尚处于调整阶段，我们预期26-28年公司实现归母净利润58.95/63.62/68.44亿元，同比+74.9%/7.9%/7.6%，给予31.0港元/股目标价，对应2026年15倍PE，较现价有22.1%的涨幅空间，维持“买入”评级。
　　【风险提示】
　　1.原材料成本上涨超出预期；
　　2.市场竞争超出预期；
　　3.消费恢复不及预期；
　　4.白酒业务发展不达预期或出现商誉减值。