高端化持续推进，商誉减值影响落地，维持“增持”评级
　　2025年实现收入379.9亿元，同比-1.7%；表观归母净利润33.7亿元，同比-28.9%，主要系白酒业务计提28.8亿元商誉减值，剔除影响后，归母净利润57.2亿元，同比+19.6%。我们维持2026年盈利预测，并新增2027-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为59.2、61.6、63.4亿元，同比分别+75.5%、+4.1%、+3.0%，当前股价对应PE分别为13.2、12.7、12.3倍，考虑公司高端化稳步推进，白酒商誉减值落地，维持“增持”评级。
　　啤酒主业保持稳定，结构升级稳步推进，白酒业务短期承压
　　2025年啤酒实现收入364.9亿元，同比基本持平，销量/吨价分别为1103万吨/3308元/吨，同比+1.4%/-1.4%。行业总量下行承压之下公司实现销量和市场份额稳步提升，次高档及以上销量同比中至高单位数增长，占整体销量25%。普高档及以上销量同比接近10%增长，其中喜力销量增速接近20%，老雪销量增速超过60%、红爵销量增速超过100%。白酒板块受行业深度调整、消费需求萎缩等多重因素影响，2025年实现收入14.96亿元，经营节奏短期承压。
　　东区和南区经营稳健，中区营收略有承压分
　　区域看，2025年东区/中区/南区分别实现啤酒业务营收183.67/96.66/102.24亿元，同比+0.5%/-1.4%/+0.5%。东区和南区通过高端化战略深度落地以及渠道精细化运作实现稳健微增；中区受区域消费环境疲软等影响，营收略有承压。
　　结构升级带动盈利改善，减值拖累表观利润
　　2025年毛利率同比+0.4pct至43.1%，主要受益于产品结构升级叠加原材料成本下行。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-1.4pct/-0.2pct/ -0.04pct，销售费用率下行主要系高端化带来的规模效应持续释放，同时数字化营销优化投放效率。受白酒业务一次性商誉减值拖累，表观归母净利率同比-3.4pct至8.9%。剔除非经常性损益后的归母净利率同比+2.7pct至15.1%。
　　风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险