摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年8月19日发布的题为《Profit resilienceamid uncertainties》的报告，在外部不确定性之中，泰国零售商交出了强于预期的2026年二季度业绩，主要由利润率扩张和成本管理（例如，财务成本）驱动，而非强劲需求。尽管最新的2026年7-8月SSSG更新仍然令人鼓舞，但鉴于外部因素、消费者支出以及潜在利润率正常化存在不确定性，泰国零售商整体上对2026年下半年仍保持谨慎立场。中信里昂认为，行业重估的下一阶段将需要那些能够在利润率扩张的同时实现销售增长的公司。
　　2026年二季度所见的盈利韧性由执行驱动，而非需求
　　尽管收入端增长温和，2026年二季度盈利表现仍超预期。行业核心利润同比增长12%，并较市场一致预期高5%，而行业收入仅同比增长4%，这表明2026年二季度盈利增长更多由利润率扩张而非需求强劲所驱动。
　　家居建材零售商引领利润率扩张。行业OPM同比提升0.7个百分点至9.5%，其中GLOBAL（同比+6.1个百分点）增幅最强，受库存收益（建筑材料价格上涨）支持，而CRC（同比+1.4个百分点）也受益于ThaiWatsadu盈利能力增强，以及在库存（Fashion）和损耗（Food）方面管理改善。尽管CPALL报告利润率受到CPAXT盈利能力较弱拖累，CPALL的核心便利店业务仍保持韧性，受持续的产品组合改善和运营效率提升支持。
　　销售趋势令人鼓舞，但管理层仍保守
　　近期SSSG趋势看起来令人鼓舞。2026年7月行业SSSG平均约为-1%。尽管Big C、CPALL、MRDIYT和CRC在7月的SSSG趋势应较2026年一季度和6月（Thai Helps Thai Plus计划实施的第一个月）略有改善家居建材（主要是HomePro和Siam Global）以及Lotus’s的SSSG则可能在7月较2026年一季度略微转弱，原因是家居建材缺乏提前备货需求，以及Lotus’s受到THTP的全面影响。
　　管理层对2026年下半年需求前景仍保持谨慎。尽管业绩后会议显示，部分零售商7月SSSG趋势仍具韧性，中信里昂认为，复苏可持续性的可见度仍然有限，导致大多数运营商维持审慎立场。鉴于2026年上半年大部分利润率修复已经实现，管理层关注点正转向通过产品创新、门店扩张和全渠道举措来推动SSSG。
　　分析指出，2026年下半年外部条件正变得更有利于消费。相较2026年二季度高点，更低的柴油价格以及有韧性的旅游业，尤其是来自中国游客的旅游，应会提供一些顺风。假设消费者情绪没有受到重大冲击，支出动能应会在季节性更强的2026年四季度进一步改善。
　　2026年三季度在盈利于2026年四季度再次加速之前，经营环境可能更为疲软。零售商正进入季节性较弱的第三季度，而在在线平台、翻新和新业态上的投资支出可能限制2026年三季度利润率的进一步上行。然而，中信里昂认为，更强劲的旅游业、更低的油价以及2025年四季度较低基数，应会在年末购物旺季期间同时支持销售和盈利能力。
　　2026年下半年的赢家很可能是那些能够在不牺牲盈利能力的情况下维持销售增长的公司。研究指出，市场可能会聚焦于那些能够在维持2026年上半年所展现的强劲利润率纪律的同时，保持收入端增长的零售商。在覆盖的零售商中，分析认为CPALL（该行业估值落后者，因共付机制导致2025年四季度SSSG基数较低）、MRDIYT、CRC（具有较强旅游敞口）以及BJC（由包装和MMVN驱动，但估值较CPALL更贵）能够在2026年下半年维持同比利润增长。