7月下旬超长债收益率下行明显。2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长（剩余期限20Y以上）债收益率高位震荡，期限利差走阔。26Q1券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市等纷纷降低债券持仓久期，增配短债，特别是券商自营净卖出超长（剩余期限20Y及以上）利率债1457亿，这使得中短债收益率下行，而超长债收益率居高不下。4月份超长债迎来一波行情，30Y国债收益率下行较明显。4月份基金、年金及券商资管等机构明显加仓超长债，但券商自营尚未明显加仓。5月份债市行情“先抑后扬”，整体较好。6月债市“先抑后扬”，整体偏震荡。7月上半月超长债震荡，下旬行情亮眼。从银行间市场超长利率债二级交易来看，7月非银机构特别是债基净买入超长债力度较大，交易盘持仓重新聚焦超长债。2026年初至8月5日期间超长利率债二级交易，险资净买入1.05万亿，基金净买入3813亿，年金社保券商资管等净买入2814亿，同比分别多买1948亿、2611亿及1585亿。4月1日以来债基大幅加仓超长债，或已推动债基久期升至历史高位。
　　今年政府债券发行节奏慢于上年，我们预计8-12月还将发行超长利率债2.1万亿。2026年前7个月政府债券净发行7.75万亿，占全年计划的55.8%，慢于上年同期65.3%的进度；其中，国债、超长期特别国债、地方一般债及地方专项债进度分别为49.8%、58.6%、42.7%和63.7%，除超长期特别国债外进度均明显落后于上年同期。前7个月地方专项债规模加权平均发行期限17.5年，与2025年接近，高于2024年，地方专项债发行期限未出现明显缩短迹象。我们预计2026年超长利率债发行规模5.5万亿左右，同比接近，前7个月已发行3.39万亿，8-12月份还将发行2.1万亿左右。其中，我们预计8月和9月平均单月发行超长债5500亿左右，四季度平均单月发行3000亿左右，到9月底超长债发行高峰或过去。2024年-2026年3年6万亿地方债化债计划到今年结束，2027年超长债供给或明显下降。
　　2026年前7个月债市供给同比减少，全年供给或同比下降，供需关系显著改善。2026年前7个月债市净融资规模11.09万亿，同比减少3.17万亿；不含同业存单的债市净融资规模11.37万亿，同比减少1.57万亿。其中，前7个月政府债券及政金债净融资同比大幅少增，企业债券等净融资同比明显多增，优质企业发债置换贷款的动力可能较强。前7个月政金债净融资为1465亿，同比少增1.2万亿，反映今年政策性银行信贷投放可能较弱，政金债供给少推动10Y国开相较于10Y国债的利差压缩至历史低位。此外，同业存单余额大幅下降。我们预计2026年不含同业存单的债市净融资19.5万亿左右，同比少增0.9万亿。2026年债市供给同比下降，需求有望扩大，供需关系显著改善。
　　年内超长债行情或已进入下半场，超长债投资或尚未到需谨慎时刻。以24特别国债01为例，截至8月7日收益率为2.155%，较年初下降了19BP，较1月7日下降了26BP，其距离我们年内30Y国债收益率预判目标2.0%还剩16BP左右。我们认为，年内超长债行情或已经进入下半场。从机构行为来看，年初以来险资超长债净买入规模已超过去年同期，债基则大幅加仓了超长债，推动久期升至历史高位。26Q1很多投资者担忧超长债供大于求，认为保险转向卖分红险，险资对超长债需求会大降。我们当时预计险资今年对超长债需求同比会改善，因1）险资主要发力发展终身分红险，期限依然长，对超长债需求依然高；2）资产负债久期缺口仍然较大，需要拉长资产久期来改善缺口；3）2025年险资大幅提高了权益仓位，受制于偿付能力指标等，今年可能没法继续提权益仓位，债券投资占比可能上升。我们预计超长债后续或要靠中小型银行、券商自营及理财等。2026年上半年中小型银行债券投资增量仅1.14万亿，同比少增2.49万亿，且从超长债二级交易来看，中小型银行年初以来至8月5日净卖出超长利率债5024亿，同比多卖3073亿，反映中小型银行债券投资欠配，预计未来超长债增持空间较大。当收益率曲线很平且超长债交易盘拥挤度极高时，则该谨慎。目前，曲线仍然很陡峭，交易盘拥挤度仍不高，债基久期虽然较高，但券商自营等久期可能适中。
　　超长债行情节奏与发行安排有一定的相关性，8月下半月超长债行情或较好，9月前后或迎来大行情。大行由于久期压力，一级投标后往往需要在二级净卖出超长债。而券商自营喜欢在30Y国债发行前一周提前卖或做空。从近几次30Y特别国债发行前后30Y国债收益率走势来看，发行前几天往往收益率有所上升，发行完后收益率小幅下行。超长期特别国债发行集中在每个月上半月，5月、6月和7月超长债月内表现“先抑后扬”。我们建议超长债小波段操作结合发行安排来把握，30Y国债发行前几天适度谨慎，发行完成后几天适度乐观，并且“每调买机”。2026年初以来，30Y国债收益率震荡下行，调整往往是买入良机。我们预判，9月前后超长债或迎来大行情：1）年内30Y特别国债最后一期将在10月8日完成发行，最后一只超长期特别国债将在10月16日完成发行，到9月份债市对发行扰动的担忧可能会大幅减弱。此外，2027年超长债供给可能同比